Book.od.ua Книги для вашего бизнеса



Одесская библиотека бизнес литературы
полезные книги для бизнеса

95) Теорема Миллера-Модильяни

В данном приложении идет речь о теореме Миллера-Модильяни, упоминавшейся в главе, и подробнее рассказывается о том, почему возможность вычета процентов из суммы налогооблагаемого дохода свидетельствует в пользу финансирования заемным капиталом. Теорема Миллера-Модильяни гласит, что при неизменности ожидаемых денежных потоков то, каким образом компания финансирует свою деятельность, не влияет на ее акционерную стоимость. В том, что касается владельцев, компания может использовать как 90% заемных средств, так и всего лишь 10%.
Теорема Миллера-Модильяни важна не потому, что описывает действительность, а потому, что привлекает внимание к тому, что важно при принятии решения о финансировании, т.е. к пониманию того, как выбор источника финансирования влияет на денежные потоки фирмы. Кроме того, теорема Миллера-Модильяни представляет собой интересную интеллектуальную головоломку в полном смысле этого слова.
Налогов нет
Рассказывают, что одна официантка однажды спросила Йоги Берра, на сколько кусочков ему разрезать заказанную пиццу, и тот ответил: "Пусть будет шесть, я не настолько голоден, чтобы съесть восемь". При отсутствии налогов решение о финансировании компании можно сравнить с пиццей Йоги: на сколько бы частей вы не разделили денежные потоки фирмы, это все равно будет все та же фирма, с той же способностью получить прибыль, а значит, с той же рыночной стоимостью. Больший доход для акционеров, полученный благодаря увеличению "рычага", полностью компенсирует повышение риска, поэтому "рычаг" не затрагивает рыночную стоимость.
Это утверждение можно доказать на следующем примере. Ваш брокер предложил два варианта инвестиции — компании Timid и Bold. Оказывается, что эти фирмы абсолютно похожи друг на друга во всем за исключением того, что Timid не использует заемные средства, а Bold на 80% финансируется за счет заемного капитала, полученного под 10% годовых. В активе каждой компании есть 1 тыс. долл., и прогнозируемая на неопределенный период времени годовая прибыль до уплаты процентов и налогов каждой из них составляет 400 долл. Для простоты предположим, что обе компании распределяют прибыль ежегодно в виде дивидендов.
В первых двух столбцах табл. 6а.1 показана нижняя часть гипотетического отчета о прибылях и убытках обеих компаний при отсутствии налогов. Обратите внимание, что у Timid прибыль выше, потому что она не затрачивает средства на выплату процентов. Если сравнить 400 долл. годовой прибыли этой компании с вашей прогнозируемой инвестицией 1 000 долл., то получится, что годовой доход равен 40%. Неплохо! Но ваш брокер советует компанию Bold, указывая на то, что из-за активного использования заемных средств вы можете скупить все ее акции всего за 200 долл. После сравнения годовой прибыли Bold в 320 долл. с инвестицией 200 долл. получаем размер ожидаемого годового дохода в 160% ($320 / $200 = 160%). Ух-ты!Теорема Миллера-Модильяни Но вы уже достаточно долго изучаете финансы и знаете, что ожидаемая доходность капитала почти всегда возрастает при финансировании заемными средствами, поэтому такой результат не должен особенно удивлять. Более того, на секунду задумавшись, вы поймете, что будет ошибкой сравнивать рентабельность двух инвестиций с неодинаковым риском. Если рентабельность инвестиции А выше, чем у инвестиции Б и они одинаково рискованны, то А будет более удачным выбором. Но если у инвестиции А выше доход и выше риск, как в данном случае, то никаких ставок сделать нельзя. Игроки в покер и пилоты-истребители, возможно, предпочли бы инвестицию А несмотря на ее рискованность, но мы, простые смертные, сделаем иной выбор.
Что касается нашей темы, то важно отметить, что при финансовом "рычаге" вы не зависите от компании Bold. Вы можете самостоятельно взять займ, чтобы купить акции фирмы Timid, и при этом вполне можете повторить цифры Bold. Нижняя левая часть табл. 6а.1, под названием "Личная прибыль", показывает, что получится, если вы возьмете заем в 800 долл. под 10% и профинансируете им покупку акций Timid. Если вычесть 80 долл. на уплату процентов и сравнить ваш общий доход с 200 долл. инвестированного собственного капитала, мы обнару­жим, что с учетом "рычага" ваш доход от акций Timid теперь также составляет 160%. Вы можете получить точно такую же рентабельность любой инвестиции, если готовы заменить личную задолженность корпоративной.
Итак, что мы доказали? Мы выяснили, что когда инвесторы заменяют собственный "рычаг" корпоративным, то при отсутствии налогов источник финансирования компании не влияет на общий доход владельцев. А если общий доход остается без изменений, то не меняется и стоимость фирмы. Стоимость фирмы не зависит от финансирования. Если инвесторы могут повторить воздействие "рычага" на корпоративную задолженность в том, что касается их личных счетов, то им не имеет смысла платить больше за фирму, где используется "рычаг", чем за ту, где его не применяют. (Если такая логика не совсем ясна, вам будет приятно узнать, что Франко Модильяни и Мертон Миллер получили Нобелевскую премию за ее формулировку.)


Понравился материал? Поделитесь с друзьями!

<< Предыдущая статьяСледующая статья >>
94) Выбор срока погашения обязательств 96) Теорема Миллера-Модильяни.Продолжение.





Убедительная просьба при использовании любых материалов Одесской электронной бизнес-библиотеки ставить активную ссылку на наш сайт. По всем вопросам касательно сайта пожалуйста пишите на почту
      Карта сайта