Book.od.ua Книги для вашего бизнеса



Одесская библиотека бизнес литературы
полезные книги для бизнеса

85) Сколько брать в долг

Коэффициенты покрытия, гипотетические финансовые отчеты и схемы изменения прибыли содержат важную информацию о способности компании Harbridge Electronix выдержать разную степень задолженности, а также о влиянии заемного капитала на прибыль для акционеров. Заложив такое прочное основание, теперь нам пора обратиться к основному вопросу данной главы: как определить самую выгодную для фирмы степень финансирования заемными средствами? Как Карлос Томпсон будет решать, что выпускать компании, акции или облигации? Принято считать, что цель решения фирмы о финансировании — увеличить ак­ционерную стоимость. Но что подразумевает эта цель при принятии конкретного решения? Как уже говорилось, современный уровень развития этих знаний не позволит нам очень точно ответить на такие вопросы. Но мы можем определить основные переменные этого решения и предположить, как именно размышлял Томпсон.
Теорема Миллера-Модильяни
Вообще говоря, существует два возможных пути того, как решение о финансировании может повлиять на акционерную стоимость: повышая стоимость, которую акционеры придают конкретному операционному денежному потоку, или увеличивая сами денежные потоки. Несколько лет назад два экономиста доказали невыгодность на первый взгляд многообещающего первого варианта. Франко Модильяни и Мертон Миллер, тандем которых сейчас известен как M&M, наглядно продемонстрировали, что если ожидаемые операционные денежные потоки неизменны, то объем заемного капитала, который получает компания, не влияет на ее стоимость, и поэтому не должен волновать руководителей и акцио-неров3. Ученые утверждают, что когда денежные потоки остаются неизменными, то решение, касающееся структуры капитала, не играет роли. В том, что касается риска и доходности, Миллер и Модильяни доказали, что увеличивающийся риск для акционеров, возникающий из-за увеличения объема заемного капитала, полностью компенсируется возросшей доходностью, и в результате никак не отражается на стоимости.
Не упустите из виду иронию в данной ситуации. Вопрос риска и доходности имеет важнейшее значение для людей. Те, кто абсолютно не склонны к риску, предпочтут финансирование собственным капиталом, а люди, равнодушно относящиеся к риску, отдадут предпочтение займу. И если решения о финансировании так важны на уровне отдельных людей, вполне естественным может показаться вывод, что на уровне рынка они должны играть не менее заметную роль. Решение о финансировании должно повлиять на рыночную стоимость. Но такой вывод совсем не обязателен. Более того, гениальность теоремы Миллера-Модильяни заключается в том, что он доказывает, что при определенных условиях решение о финансировании — несмотря на его важность для отдельных людей — никак не влияет на стоимость. Специалисты по логике сказали бы, что теорема Миллера-Модильяни исправляет ошибочное умозаключение о целом на основе характеристик его составляющих.
Утверждение о том, что изменения в структуре капитала не влияют на акционерную стоимость, на первый взгляд может показаться совершенно абсурдным. Когда компания заменяет заемные средства собственными, стоимость собственного капитала должна обязательно снизиться. Это действительно так, но это далеко не все. Предположим, компания стоимостью 5 млрд. долл., финансируемая исключительно собственными средствами, берет заем на 2 млрд. долл. и выкупает такое же количество собственных акций. Обратный выкуп, несомненно, снизит уровень инвестиции акционеров в бизнес до 3 млрд. долл. Но поскольку акционеры также получат 2 млрд. долл. наличными, когда продадут компании ее же акции, то их суммарное состояние останется на уровне 5 млрд. долл. Если увеличение "рычага" не заставит стоимость фирмы отклониться от 5 млрд. дол., акционеры могут ничего не получить и не потерять от этой трансакции. Кроме того, обратите внимание, что если увеличение "рычага" все же повышает стоимость фирмы, то все эти средства попадут к акционерам. Кредиторы получат полагаю­щиеся им по контракту 2 млрд. долл., не больше и не меньше.
Интуитивно можно догадаться, что теорема Миллера-Модильяни сводится именно к этому. Компании владеют материальными активами, например, грузовиками или зданиями, и принимают на себя письменные обязательства, например, акции и облигации. Материальные активы компании — вот настоящие составляющие стоимости, и пока ожидаемые денежные потоки, поступающие от этих активов, остаются неизменными, трудно представить, как простой перетасовкой бумажных требований на эти денежные потоки можно создать стоимость. Компания имеет определенную стоимость независимо от вида бумажных обязательств. Денежные потоки, о которых говорят Миллер и Модильяни, — это годовые денежные средства после уплаты налогов, которые можно распространить среди владельцев и кредиторов, или прибыль после уплаты налогов плюс затраты на выплату процентов. (Подробнее о теореме Миллера-Модильяни, в том числе числовой пример, см. приложение к данной главе.)
Главное достижение теоремы Миллера-Модильяни — сконцентрировать внимание на втором методе влияния на акционерную стоимость со стороны решения о финансировании. Теорема говорит нам, что решения о финансировании действительно важны, потому что влияют на денежные потоки, а лучшим будет то решение, благодаря которому эти потоки максимально возрастут. Значит, чтобы решить, что выпускать компании Harbridge Electronix, акции или облигации, Карлосу Томпсону нужно рассмотреть, как выбранный вариант повлияет на ожи­даемую прибыль после уплаты налогов плюс затраты на выплату процентов в его компании.Сколько брать в долг Теперь мы перейдем к изучению пяти способов того, как решение компании о финансировании может повлиять на ее денежные потоки. С уважением к Майклу Портеру, на рис. 6.3 эти силы представлены как одна из составляющих того, что я скромно называю Пятифакторной моделью от Роберта Хиггинса. На рис. 6.3 представлено также направление воздействия каждого фактора, если его рассматривать отдельно. Например, налоговая скидка, рассмотренная изолированно, выступает в пользу усиления финансирования заемными средствами, а издержки, связанные с финансовыми затруднениями, поддерживают финансирование собственным капиталом. Задача Томпсона — изучить каждый из этих пяти факторов применительно к конкретным условиям Harbridge Electronix и сделать обоснованный вывод об их комбинированном воздействии на денежные потоки компании.


Понравился материал? Поделитесь с друзьями!

<< Предыдущая статьяСледующая статья >>
84) Рычаг и прибыль 86) Налоговые скидки





Убедительная просьба при использовании любых материалов Одесской электронной бизнес-библиотеки ставить активную ссылку на наш сайт. По всем вопросам касательно сайта пожалуйста пишите на почту
      Карта сайта