Book.od.ua Книги для вашего бизнеса



Одесская библиотека бизнес литературы
полезные книги для бизнеса

91) Сигналы рынка

В наше время беспокойство о будущей финансовой гибкости обычно заставляет отдавать предпочтение финансированию собственным капиталом. Но убедительный контраргумент против такого варианта финансирования — это вероятная реакция фондового рыка. В главе 4 мы упоминали о том, что в целом американские корпорации не слишком часто прибегают к финансированию новыми акциями и выдвинули несколько предположений о причинах такого дисбаланса. Пришло время обсудить еще один вариант.
Ученые исследовали реакцию фондового рынка на различные объявления компании относительно будущего финансирования, и результаты просто ошеломляют. В ходе одной работы Пол Аскит и Дэвид Маллинс изучали вопрос, что происходит с ценой на акции компании, если фирма объявляет о продаже новых акций5. Чтобы узнать ответ, они провели эксперимент, похожий на тот, что был описан в предыдущей главе, изучив 531 предложение обычных акций за период с 1963 по 1981 годы. Аскит и Маллинс выяснили, что более 80% промышленных фирм испытали спад курса акций в день первого публичного объявления о пред­стоящей эмиссии, и в целом для всех изученных компаний такое падение курса акций нельзя объяснить всего лишь случайностью. Более того, замеченный спад не получалось компенсировать в ходе последующих торгов, он оставался перманентной потерей средств для существующих владельцев.
Поражал размер такой потери из-за объявления — в среднем он составил более 30% от объема новой эмиссии. Чтобы нагляднее представить эту цифру, скажу, что потеря 30% для компании Harbridge Electronix означала бы, что фирма может потерять в рыночной стоимости существующих акций около 90 млн. долл. в тот же день, когда объявила бы о выпуске новых акций стоимостью 300 млн. долл. (0,30 х $300 млн. = $90 млн.) Наконец, нужно добавить, что похожие исследования объявлений о займе не обнаружили столь негативного влияния на цену акций, как это было в случае с финансированием собственными средствами. Более того, похоже, объявления об изменении структуры собственного капитала имеют двойственные последствия, т.е. объявление компании о том, что она хочет осуществить обратный выкуп акций, очень положительно сказывается на курсе акций.
Почему наблюдается такая реакция? Существует несколько объяснений. Согласно одному из них, чаще всего выдвигаемому руководителями и игроками на рынке, курс акций реагирует подобным образом из-за раздробления. Выпуск новых акций разделяет корпоративный пирог на еще больше частей и уменьшает тот кусок пирога, который находится у существующих владельцев. Поэтому, вполне естественно, что акции, которыми владеют теперешние акционеры, будут стоить меньше. И наоборот, когда компания выкупает свои акции, то каждая оставшаяся акция предоставляет своему владельцу большую часть корпоративного пирога, а значит, стоит дороже.
Других наблюдателей, в том числе и вашего покорного слугу, подобные объяснения не убеждают, потому что хотя выпуск новых акций можно сравнить с делением пирога на еще больше кусков, сам пирог вырастает в размере благодаря этим новым поступлениям. Поэтому нет оснований полагать, что меньший кусок большего пирога обязательно окажется дешевле. Точно так же ничто не говорит о том, что оставшиеся акционеры, несомненно, получат выгоду, если компания выкупит часть своих акций. Действительно, каждая акция, оставшаяся после обратного выкупа, представляет собой больший процент участия в капитале, но обратный выкуп вместе с тем сокращает численность компании.
Более интригующее объяснение связано с так называемыми сигналами рынка. Предположим, причем, вполне оправдано, что руководители высшего звена в компании Harbridge Electronix знают о своей фирме намного больше, чем инвесторы извне, и еще раз вернемся к схеме изменения прибыли, представленной на рис. 6.2. Начнем с размышления о том, какой вариант финансирования вы бы порекомендовали, если бы, будучи вице-президентом Harbridge по финансам, крайне оптимистично воспринимали будущее компании. После тщательного анализа рынка для продукции Harbridge и ее конкурентов вы уверены, что EBIT в течение следующих десяти лет может только увеличиваться, скорее всего, быстрыми темпами. Если вы не проспали предыдущие несколько страниц, то должны знать, что в подобной ситуации логично было бы выбрать финансирование заемными средствами. Благодаря займу сегодня возрастает прибыль на одну акцию, а компания начинает активнее развиваться. Более того, растущая прибыль позволит вынести большее бремя долга.
Теперь представим обратный случай и посмотрим, какой вариант финансирования вы бы посоветовали выбрать, если бы вас беспокоили перспективы Harbridge, потому что вы опасаетесь, что EBIT вполне может снизиться. В такой ситуации предпочтительным будет финансирование собственным средствами благодаря более высокому коэффициенту покрытия и большей прибыли на одну акцию при низком операционном уровне. Но если люди, больше других знающие о компании, финансируют ее заемными средствами, когда будущее кажется светлым, и собственными средствами, когда перспективы мрачные, что говорит инвесторам объявление о выпуске новых акций? Правильно: оно сигнализирует рынку о том, что руководство обеспокоено будущим и предпочитает более безопасный вариант финансирования. Стоит ли тогда удивляться, что курс акций падает сразу же после такого объявления, а многие компании не хотят даже упоминать страшное слово, начинающееся не "а", не говоря уже о том, чтобы продавать его.
Сигнал рынка, возникающий после объявления о выкупе акций, — это полная противоположность первому случаю. Руководство высшего звена с оптимизмом смотрит в будущее компании и считает, что текущий курс акций слишком низкий, низкий настолько, что выкуп акций принесет несомненную пользу. Следовательно, объявление о выкупе подает хороший сигнал инвесторам, и курс акций возрастает.
Еще одно возможное объяснение, которое, тем не менее, приводит нас к тому же выводу, заключается в том, что руководство использует инвесторов, продавая акции, когда их цена завышена, и выкупая их по заниженной цене. Но независимо от того, почему руководство решает продавать новые акции — из-за беспокойства по поводу будущего компании или потому, что хочет привлечь новых инвесторов, — сигнал остается прежним: объявление о выпуске новых акций — это плохо, а о выкупе существующих акций — это хорошо.
Стюарт Майерс из Массачусетсского технологического института считает, что неблагоприятные сигналы рынка, связанные с объявлениями о новом финансировании, заставляют компании подходить к финансированию с учетом так называемой "неофициальной иерархии"6. На вершине этой иерархии, как самые предпочтительные средства финансирования, находятся внутренние источники, нераспределенная прибыль, амортизация и остатки прошлой нераспределенной прибыли. Компании предпочитают внутренние источники финансирования, потому что они не вызывают никаких сигналов рынка. Внешние источники занимают второе место в этом перечне предпочтений, при этом заемные средства опережают собственные, потому что у них меньше шансов послать отрицательный сигнал. Значит, решение о финансировании, по сути, сводится к постепенной проработке этой иерархии сверху вниз в поисках самого подходящего источника. Кроме того, Майерс отмечает, что коэффициенты финансового "рычага", отмеченные в таких компаниях с неофициальной иерархией, являются результатом не столько рационального взвешивания достоинств и недостатков займа в сравнении с собственным капиталом, а скорее следствием доходности компании со временем относительно ее инвестиционных потребностей. Значит, компании с высокой рентабельностью продаж и средними темпами роста могут обойтись небольшим займом или не использовать его вообще, а фирмы, развивающиеся быстрее и обладающие меньшей рентабельностью продаж, возможно, будут вынуждены усиливать действие "рычага".


Понравился материал? Поделитесь с друзьями!

<< Предыдущая статьяСледующая статья >>
90) Реинжиниринг решения о структуре капитала 92) Мотивация руководства





Убедительная просьба при использовании любых материалов Одесской электронной бизнес-библиотеки ставить активную ссылку на наш сайт. По всем вопросам касательно сайта пожалуйста пишите на почту
      Карта сайта