Book.od.ua Книги для вашего бизнеса



Одесская библиотека бизнес литературы
полезные книги для бизнеса

128) Предприятие или собственный капитал

Любую корпоративную инвестицию, частично финансируемую за счет заемного капитала, можно анализировать с одной из двух точек зрения: компании, т.е. с точки зрения предприятия, либо владельцев, т.е. точки зрения собственного капитала. Как видно из следующего примера, эти две точки зрения, по сути, равны между собой в том смысле, что при правильном использовании они приводят к принятию одного и того же инвестиционного решения, — но горе тому, кто путает эти два метода.
Предположим, структура капитала компании АБВ на 40% состоит из заемного капитала, который обходится ей в 5% после уплаты налогов, и на 60% — из собственного капитала, стоимость которого после уплаты налогов равна 20%. Следовательно, ее WACC составляет:
KW = 5% х 0,40 + 20% х 0,60 = 14%.
W
Компания анализирует инвестицию, сопряженную со средним риском, которая требует 100 млн. долл., и обещает постоянные денежные потоки после уплаты налогов в размере 14 млн. долл. в год. В случае принятия положительного решения компания АБВ планирует профинансировать ее за счет 40 млн. долл. нового заемного капитала и 60 млн. долл. собственного капитала. Стоит ли компании использовать эту инвестиционную возможность?
Точка зрения предприятия
В левой части приведенной ниже диаграммы показан денежный поток после уплаты налогов с точки зрения предприятия. Если воспользоваться нашим теперь уже стандартным подходом, то данная инвестиция — это пожизненная рента с внутренней нормой доходности в 14%. Если сравнить этот доход со средневзвешенной стоимостью капитала компании АБВ, которая также составляет 14%, мы приходим к выводу, что эта инвестиция является маргинальной. Она никак не изменит акционерную стоимость.
Точка зрения собственного капитала
В правой части диаграммы показана та же инвестиция с точки зрения владельцев, т.е. с точки зрения собственного капитала. Поскольку 40 млн. долл. первоначальной стоимости будут получены в виде земного капитала, то затраты собственного капитала составят только 60 млн. долл. Точно так же, поскольку 2 млн. долл. после уплаты налогов нужно ежегодно выплачивать кредиторам в качестве процентов, то оставшийся денежный поток с точки зрения собственного капитала будет равен всего 12 млн. долл. Внутренняя норма доходности инвестиции с точки зрения собственного капитала в таком случае равна 20%. Предприятие или собственный капитал Может ли тот факт, что доход теперь равен 20%, означать, что инвестиция вдруг покажется привлекательной? Естественно, нет. Поскольку денежные потоки собственного капитала подвержены эффекту финансового "рычага", они рискованнее, чем первоначальные денежные потоки, и, следовательно, требуют более высокой ставки дисконта, скорректированной с учетом риска. Более того, подходящий критерий для принятия инвестиционного решения по таким денежным потокам — это стоимость собственного капитала компании АБВ, т.е. 20%. (Помните, ставка дисконта должна отражать риск денежных потоков, подвергаемых дисконтированию.) Сравнив внутреннюю норму прибыли, или IRR, проекта, равную 20%, со стоимостью собственного капитала компании АБВ, мы снова приходим к выводу, что данная инвестиция не меняет существующего положения вещей.
Не случайно изучение инвестиции для предприятия и собственного капитала приводит к одинаковому результату. Поскольку средневзвешенная стоимость капитала высчитывается для того, чтобы каждый поставщик капитала получал доход, равный своим альтернативным затратам, мы знаем, что инвестиции компании АБВ, приносящей 14% дохода, для предприятия будет как раз достаточно, чтобы вернуть долги и получить внутреннюю норму доходности инвестированного капитала в 20%. Проблемы появляются только тогда, когда вы смешиваете оба подхода, т.е. используете KE для дисконтирования денежных потоков предприятия или, еще чаще, применяя KW при дисконтировании денежных потоков собственного капитала.
Что лучше? Некоторые мои друзья пользуются точкой зрения собственного капитала, но я считаю, что на практике проще взглянуть на вопрос с точки зрения предприятия. Недостаток точки зрения собственного капитала в том, что и IRR, и соответствующая ставка дисконта, скорректированная с учетом риска, меняются в зависимости от степени использованного финансового "рычага". IRR собственного капитала в случае с инвестицией компании АБВ равна 20%, если для финансирования этой инвестиции используется 40 млн. долл. заемного капитала; при займе в 90 млн. долл. она увеличивается до 95%, а при полном финансировании заемными средствами возрастает до бесконечности.
Взаимосвязь между источниками финансирования и ставкой дисконта, скорректированной с учетом риска, легко проследить в учебнике, но когда речь идет о реальных деньгах, нас зачастую настолько поглощает вопрос об увеличении дохода вслед за увеличением заемного капитала, что мы просто забываем о том, что требуемая норма доходности тоже растет. Более того, даже если мы вспомним, что финансовый "рычаг" повышает не только доход, но и риск, бывает невероятно сложно определить, насколько именно стоимость собственного капитала должна измениться вместе с финансовым "рычагом".
Жизнь коротка. Я советую вам избегать лишних сложностей и при любом удобном случае пользоваться точкой зрения предприятия. Оцените экономическую значимость инвестиции без учета того, каким образом будет осуществляться финансирование или как вы будете делить доходы. Если инвестиция успешно пройдет этот тест, потом вы сможете вернуться к вопросу об оптимальном варианте финансирования.


Понравился материал? Поделитесь с друзьями!

<< Предыдущая статьяСледующая статья >>
127) Четыре ловушки при использовании методов дисконтирования денежных потоков 129) Инфляция





Убедительная просьба при использовании любых материалов Одесской электронной бизнес-библиотеки ставить активную ссылку на наш сайт. По всем вопросам касательно сайта пожалуйста пишите на почту
      Карта сайта