Book.od.ua Книги для вашего бизнеса



Одесская библиотека бизнес литературы
полезные книги для бизнеса

149) Финансовые причины реструктуризации

Мы (или хотя бы я) пришли к выводу, что наилучший способ определить стоимость открытой акционерной компании для ее приобретения — это сложить приведенную стоимость всех прибылей, возможных благодаря такой покупке, и текущую рыночную стоимость целевой фирмы. "Ну, — закономерно спросите вы, — и какая выгода может оправдать приобретение или любой другой вид реструктуризации?" Список действительно огромный, начиная от возможной экономии на производстве, маркетинге, распространении или накладных расходах и заканчивая улучшением доступа на финансовые рынки и более выгодными инвестиционными возможностями. Возможные источники стоимости меняются в зависимости от конкретного слияния. Поэтому вместо того, чтобы пытаться каталогизировать миллионы возможных выгодных последствий от реструктуризации, я сконцентрируюсь на трех возможных финансовых причинах, которые достаточно распространены и противоречивы, чтобы вызывать повышенный интерес — это налоговые щиты, побудительная мотивация и контроль над свободным денежным потоком.
Налоговые щиты
Многие случаи поглощения и реструктуризации, особенно зрелых компаний с низкими темпами роста, частично объясняются желанием активнее использовать процентные налоговые щиты. Как уже отмечалось в главе 6, возможность вычета налогов из процентных расходов уменьшает налогооблагаемую базу компании, а значит, может увеличить ее стоимость.
Чтобы понять, чем так привлекательны процентные налоговые щиты, рассмотрим следующий пример реструктуризации Зрелой корпорации (ЗК), открытой акционерной компании. О ней известны следующее.Финансовые причины реструктуризации
Поцелуй лягушки
Оракул из Омахи, Уоррен Баффет, объясняет готовность руководства корпораций выплачивать крупные премии за контроль тремя факторами, присущими исключительно человеческой натуре: избытком жизнерадостности, необоснованным акцентами на размере компании в противоположность ее доходности, а также чрезмерным увлечением в детстве "историей, в которой заключенный в теле лягушки прекрасный принц снова становится человеком после поцелуя красавицы-принцессы. [Наслушавшись этих сказок, руководители] уверены, что их руководящий поцелуй сотворит чудо с прибыльностью целевой компании". Зачем бы еще, спрашивает Баффет, компания-покупатель платила премию за контроль другой фирмой, хотя могла бы этого и не делать и просто купить миноритарный пакет акций?
"Другими словами, инвесторы всегда могут по самой высокой цене купить себе лягушку. Но если бы они вместо этого выделяли средства для принцесс, которые готовы заплатить вдвое за право поцеловать эту лягушку, такие поцелуи действительно были бы взрывоопасными. Мы очень часто видели поцелуи, но редко наблюдали чудеса. Тем не менее, многие принцессы из руководства не теряют убежденности в будущем потенциале своих поцелуев — даже тогда, когда их корпоративный двор уже кишит неотзывчивыми лягушками".
Источник: Warren Buffet, Berkshire Hathaway, Inc. 1981 annual report.
Компания Global Investing Partners полагает, что руководство корпорации ЗК может заинтересоваться выкупом акций в кредит (leveraged buyout, LBO), поэтому предлагает им сформировать новую корпорацию под названием NEWCO и выкупить все акции компании ЗК, находящие в обращении на открытом рынке. Поскольку денежные потоки ЗК очень стабильны, компания Global думает, что сможет профинансировать большую часть цены покупки с помощью займа в 190 млн. долл. сроком на 10 лет под 10%. Проценты по этому займу будут выплачиваться только в течение первых пяти лет. Дальше, по мнению Global, компания ЗК легко сможет сама выплатить 10 млн. долл. в счет погашения годовых процентов. Стоимость ожидаемого налогового щита для NEWCO при ставке дисконта в 12% такова.Финансовые причины реструктуризации Не учитывая увеличения издержек, которые естественным образом связаны с увеличением финансового "рычага", из этих цифр видно, что NEWCO может предлагать цену до 249,60 млн. долл. для покупки Зрелой корпорации, что подразумевает 25%-ную премию за контроль по сравнению с текущей рыночной ценой (249,60 млн. долл. = 200 млн. автономной стоимости + 49,60 млн. усовершенствований долл.). Более того, необходимая для Global инвестиция собственного капитала в эту цену составит всего 59,60 мн. долл. (249,60 млн. долл. стоимости приобретения — 190 млн. долл. нового займа), в связи с чем коэффициент задолженности после приобретения составит 76%. И это, верите вы мне или нет, наглядный вариант финансирования по стандартам LBO. LBO не зря был назван так метко.
Последний аспект ценности процентных налоговых щитов при реструктуризации с помощью заемного капитала, конечно же, касается качественного сравнения указанной экономии по налоговым выплатам с издержками финансовых трудностей, речь о которых шла в главе 6. Уменьшение общей суммы налогов для компании не всегда привлекательно, когда увеличение долга пугает клиентов, отталкивает кредиторов и подстегивает конкурентов.
Обратите внимание, что если целью является получение процентного налогового щита, то LBO — это не единственный способ ее добиться. Компания ЗК может получить практически тот же результат, просто выпустив долговые обязательства и распределив прибыли среди владельцев в виде крупного дивиденда или же выкупив часть находящихся в обороте акций. Именно такой была стратегия компании Colt Industries (описанная в главе 6), когда она выпустила огромное количество долговых обязательств, чтобы профинансировать распределение специального дивиденда, после чего ее долгосрочная задолженность составила 1, 6 млрд. долл., а чистая стоимость компании — минус 1 млрд. долл. Но стоит ли бояться огромного долга, пока у вас есть денежные потоки для его погашения? Если же их нет, то кредиторы уже столько поставили на вашу компанию, что скорее будут вести себя как партнеры, а не как полиция.
Выкуп акций в кредит тоже не всегда связан с поглощением. Многие случаи LBO инициируются руководством, которое объединяется с внешними инвесторами для выкупа всех акций компании и превращает ее в частную фирму. Руководство рискует собственными деньгами взамен обладания ощутимой долей в реструктуризированной компании.


Понравился материал? Поделитесь с друзьями!

<< Предыдущая статьяСледующая статья >>
148) Сколько стоит контроль? 150) Побудительная мотивация





Убедительная просьба при использовании любых материалов Одесской электронной бизнес-библиотеки ставить активную ссылку на наш сайт. По всем вопросам касательно сайта пожалуйста пишите на почту
      Карта сайта