Book.od.ua Книги для вашего бизнеса



Одесская библиотека бизнес литературы
полезные книги для бизнеса

9.4.Влияние внутренних опционов

В главе 1 рассмотрены разнообразные внутренние опционы, которые могут сопровождать эмиссию облигаций. Изменение стоимости облигации с внутрен­ними опционами зависит от чувствительности изменений стоимости внутренних опционов к изменениям процентных ставок. Например, если процентные ставки падают, то цена отзывной облигации может не увеличиться настолько же, насколь­ко увеличилась бы цена облигации без внутренних опционов.
Для того чтобы понять, почему это происходит, разложим цену отзывной об­лигации на два компонента.
Цена отзывной облигации = цена облигации без внутренних купонов-
- цена внутреннего опциона "колл"
Цена внутреннего опциона "колл" вычитается из цены облигации без внутрен­них опционов, потому что опцион "колл" приносит прибыль эмитенту и убытки держателю облигации. Это уменьшает цену отзывной облигации по отношению к облигации без внутренних опционов.
Итак, при падении процентных ставок цена облигации без внутренних опци­онов увеличивается. Однако, когда процентные ставки падают, цена внутреннего опциона "колл" возрастает, так как он становится более ценным для эмитента. Таким образом, при падении процентных ставок оба компонента цены отзывной облигации возрастают, но изменение цены этой облигации зависит от относитель­ных изменений цен каждого из ее компонентов. Как правило, падение процентных ставок приводит к росту стоимости отзывной облигации, но не настолько, насколь­ко могла бы увеличиться цена сравнимой облигации без внутренних опционов.
Аналогично при возрастании процентных ставок цена отзывной облигации может не упасть настолько, насколько могла бы снизиться цена сравнимой обли­гации без внутренних опционов. Это объясняется тем, что при росте процентных ставок стоимость опциона "колл" падает. Если процентные ставки увеличивают­ся, то цена облигации без внутренних опционов падает, но не так быстро, как цена соответствующей облигации со внутренним опционом "колл".
Характеристики волатильности цен облигаций с внутренними опционами
В данном разделе рассматривается зависимость "цена/доходность" для об­лигаций с обоими видами опционов ("колл" и "пут"), а также ее влияние на волатильность цен.
Облигации с опционами "колл" и "пут"
Ниже мы будем называть облигации, допускающие досрочный выкуп, отзыв­ными (callable). Зависимости "цена/доходность" для облигации без внутренних опционов и отзывной облигации приведены на ил. 9.7. Выпуклая кривая а-а' представляет собой зависимость "цена/доходность" для облигации без внутрен­них опционов, а кривая а-b, имеющая необычную форму, изображает зависимость "цена/доходность" для отзывной облигации.
Необычная форма зависимости "цена/доходность" объясняется следующими причинами. Если превалирующая доходность сравнимых облигаций выше ставки купона отзывной облигации, то вряд ли эмитент станет выкупать эмиссию до­срочно. Например, если ставка купона по облигации равна 7%, а превалирующая доходность сравнимых облигаций равна 12%, то очень маловероятно, что эмитент станет отзывать облигации с 7%-ным купоном, поскольку он может выпустить но­вые облигации с 12%-ным купоном. Так как вероятность отзыва облигации мала, зависимость ее цены от доходности становится похожей на аналогичную зависи­мость "цена/доходность" аналогичной облигации без внутренних опционов. Сле­довательно, отзывная облигация в таких ситуациях оценивается как облигация без внутренних опционов. Однако, поскольку опцион "колл" полностью не обес­печивается, эта облигация не может продаваться точно так же, как облигация без внутренних опционов.
Влияние внутренних опционов
По мере падения рыночного учетного процента возникает опасность, что эми­тент выкупит отзывную облигацию. Скорее всего, эмитент не станет этого де­лать, пока рыночный учетный процент не упадет ниже ставки купона. По мере того как рыночный учетный процент снижается до уровня ставки купона, стои­мость внутреннего опциона "колл" возрастает. Например, если ставка купона по облигации равна 7%, а рыночный учетный процент падает до 7,5%, то эмитент, вероятнее всего, не станет выкупать эмиссию. Однако доходность рынка нахо­дится на таком уровне, внушающем инвестору опасения, что эмитент в конце концов выкупит эмиссию при дальнейшем падении рыночных цен. В этом случае опцион становится все более ценным для эмитента и, следовательно, сокращает цену облигации по отношению к цене аналогичной облигации без внутреннего опционов.2 Как показано на ил. 9.7, стоимость внутреннего опциона при задан­ной доходности можно измерить с помощью разности между ценой облигации без внутреннего опционов (точкой, лежащей на кривой а-а') и ценой отзывной облигации (точкой, лежащей на кривой а-b). Обратите внимание на то, что при низких уровнях доходности (левее точки у* на горизонтальной оси) стоимость внутреннегоо опциона "колл" является высокой.
Проанализируем различия между свойствами волатильности цены облигации без внутреннего опционов с помощью зависимости "цена/доходность" для об­лигации с опционом "колл", представленной на ил. 9.7. Увеличенный фрагмент области, на которой две кривые расходятся (сегмент b-b'), изображен на ил. 9.8. Как указывалось ранее, при большом изменении доходности на заданное количе­ство базисных пунктов цена облигации без внутренних опционов увеличивается сильнее, чем при падении доходности (свойство 4). Не это ли происходит с отзыв­ной облигацией в области, представленной на ил. 9.8? Оказывается, нет. На самом деле, как показано на иллюстрации, справедливо обратное! Иначе говоря, при за­данном крупном изменении доходности прирост стоимости оказывается меньше ее падения.
Влияние внутренних опционов
Необходимо хорошо понимать природу отзывной облигации. Ее отличитель­ная особенность, проявляющаяся в том, что при заданном крупном изменении доходности прирост стоимости меньше ее падения, называется отрицательной выпуклостью (negative convexity).3 Следует отметить, что это свойство отзывной облигации выполняется не при всех уровнях доходности. Если уровни доходности являются высокими (относительно ставки купона), то зависимость "цена/доходность" отзывной облигации выглядит как аналогичная зависимость облигации без внутренних купонов. Это значит, что при больших уровнях доходности прибыль превышает убытки. Поскольку участники рынка называют форму зависимости "цена/доходность", представленную на ил. 9.8, отрицательной выпуклостью, ло­гично называть форму зависимости "цена/доходность" для облигации без внут­ренних опционов положительной выпуклостью (positive convexity). Итак, при низких уровнях доходности отзывные облигации имеют отрицательную выпук­лость, а при высоких - положительную.
Как показано на этих иллюстрациях, если при падении ставок облигации име­ют отрицательную выпуклость, то их цена падает. Иначе говоря, при заданном уровне доходности падение ставок приводит к очень незначительному приросту стоимости. Если облигация входит в эту область, говорят, что происходит "сжатие цены" ("price compression").


Понравился материал? Поделитесь с друзьями!

<< Предыдущая статьяСледующая статья >>
9.3.Характеристики волатильности цен облигаций 9.5.Облигации со внутренним опционом пут





Убедительная просьба при использовании любых материалов Одесской электронной бизнес-библиотеки ставить активную ссылку на наш сайт. По всем вопросам касательно сайта пожалуйста пишите на почту
      Карта сайта