Book.od.ua Книги для вашего бизнеса



Одесская библиотека бизнес литературы
полезные книги для бизнеса

8.10.Форвардные ставки как средство оценки относительной стоимости сделок на основе кривой доходности

В рассмотренном выше примере форвардные ставки использовались для при­близительной идентификации дешевых секторов. Более формальный способ при­менения форвардных ставок предусматривает создание количественных индика­торов дешевизны для сделок, нейтральных по отношению к дюрации и выходу на плато, например для сделок "барбелл-буллит". Однако для начала необходимо рассмотреть некоторые понятия, связанные со сделкой, учитывающей тенденции рынка (market-directional trade).
Если кривая доходности возрастает, то преимущества доходности долговре­менных облигаций перед безрисковыми краткосрочными облигациями обеспе­чивают "подушку" против возрастания доходности. В некотором смысле про­должение дюрации оказывается "дешевым", если кривая доходности является очень крутой, а "подушка" (положительный доход) - большой. Если капитальные убытки из-за повышения ставок компенсируют преимущества начальной доходно­сти, то такие сделки оказываются убыточными. Более того, свернутая доходность (rolling yield) облигаций с более длинными сроками погашения превышает раз­ницу между уровнями доходности долгосрочных и краткосрочных облигаций.18 Однолетняя форвардная ставка fn-i,n по построению равна n-летней свернутой доходности облигаций с нулевым купоном (см. приложение 8.3). Таким образом, она является непосредственно оценкой свернутой доходности n-летней облигации с нулевым купоном. (Другим показателем, связанным с форвардной ставкой, яв­ляется изменение (n - 1)-летней ставки "спот", обусловленной разностью между форвардными ставками (Д
n Sn-1). Он показывает, насколько должна сместиться кривая доходности, чтобы компенсировать это преимущество и уравнять доходно­сти по n-летней и однолетней облигациям с нулевым купоном за рассматриваемый период.)Поскольку однолетняя форвардная ставка является оценкой краткосрочной ожидаемой доходности облигаций с нулевым купоном, ее можно рассматривать в качестве индикатора дешевых секторов сроков погашения. Для применения та­ких индикаторов не обязательно делать прогнозы о процентной ставке. Вместо этого необходима вера, мотивированная историческими данными, в то, что неиз­менная кривая доходности может служить основой для инвестиционного сценария (base-case scenario).19 Если это предположение выполняется, то при возрастающей (убывающей) кривой форвардных ставок долгосрочные облигации имеют более высокую (низкую) доходность, чем краткосрочные облигации. В долгосрочной перспективе стратегия, динамически корректирующая дюрацию портфеля на ос­нове кривой доходности, должна принести более крупный средний доход, чем стратегии, ориентированные на постоянную дюрацию.20
Аналогичный анализ можно провести и для сделок, основанных на кривых доходности, выходящих на плато. Напомним, что если кривая доходности явля­ется вогнутой функцией, зависящей от дюрации, то любая сделка, нейтральная относительно дюрации и основанная на гипотезе о том, что кривая доходности выходит на плато (duration-neutral flattening trade), приносит убытки. Чем больше вогнутость кривой доходности, тем убыточнее "сглаживающая" сделка (т.е. тем больше убыток) и тем больше предполагаемое сглаживание форвардных ставок (необходимого для компенсации убытков). Следовательно, величина изменения спрэда, обусловленного форвардными ставками, является полезным индикатором дешевизны для сделок на базе кривой доходности на разных частях кривой до­ходности. Если подразумеваемая доходность велика, то сделка является дорогой, и наоборот.
На ил. 8.8 продемонстрирован недавний пример, в котором позиции, рассчи­танные на уменьшение крутизны кривой доходности, оказались слишком доро­гими. В октябре 2003 года высокая крутизна кривой доходности означала либо сильные ожидания уменьшения кривизны (спрэд между уровнями доходности 2-и 30-летних облигаций на следующие шесть месяцев снизился на 50 базисных пунктов), либо высокий уровень ожидаемой волатильности (большую поправку на выпуклость). Сделка "барбелл" (с 30-летней облигацией и 6-месячным вексе­лем) на основе двухлетней сделки "буллит", согласованной с дюрацией, может оказаться прибыльной, только если изменение крутизны кривой доходности пре­высит изменение крутизны, обусловленное форвардными ставками, или произой­дет неожиданное увеличение волатильности. Если принимать во внимание только доходность, то двухлетняя сделка "буллит" (позиция, рассчитанная на рост кру­тизны) оказывается дешевле сделки "барбелл". С учетом ретроспективного опыта нам известно, что в данном случае индикатор прибыльности/дешевизны является вполне корректным показателем. На ил. 8.8 продемонстрированы кривые номи­нальной доходности свопа в октябре 2003 года и в апреле 2004 года. Возможно читателей удивит, что позиция, рассчитанная на рост крутизны кривой доходно­сти, оказалась более выгодной, чем позиция, рассчитанная на уменьшение кру­тизны этой кривой. Несмотря на то что кривизна кривой доходности на самом деле уменьшилась (спрэд между 2- и 30-летними облигациями в апреле 2004 го­да снизился до 38 базисных пунктов), она не достигла уровня, обусловленного форвардными ставками. Первоначальный выигрыш за счет крутизны кривой до­ходности (по сделке "буллит") и преимущества, обусловленные возможностью "раскрутки", не смогли компенсировать капитальные убытки вследствие последу­ющего уменьшения крутизны этой кривой.21
Форвардные ставки как средство оценки относительной стоимости сделок на основе кривой доходности


Понравился материал? Поделитесь с друзьями!

<< Предыдущая статьяСледующая статья >>
8.9.Форвардные ставки как индикаторы дешевых секторов сроков погашения 9.1.Оценка процентного риска





Убедительная просьба при использовании любых материалов Одесской электронной бизнес-библиотеки ставить активную ссылку на наш сайт. По всем вопросам касательно сайта пожалуйста пишите на почту
      Карта сайта