Book.od.ua Книги для вашего бизнеса



Одесская библиотека бизнес литературы
полезные книги для бизнеса

61.4. Эволюция рынка конвертируемых ценных бумаг

До относительно недавнего времени рынок конвертируемых ценных бумаг рассматривался в качестве источника средств для фирм с маргинальным кре­дитным качеством, не имеющих возможности делать заимствования на открытом рынке долговых обязательств. В настоящее время конвертируемые ценные бумаги образовали отдельный класс активов, в котором величина наибольшей отдельной эмиссии достигла 5 млрд. долл. для эмитента с рейтингом Ааа. Несколько круп­ных фирм, приложив минимальные усилия, собрали более 1 млрд. долл. каждая, используя сделки овернайт. Это свидетельствует о зрелости рынка конвертиру­емых ценных бумаг. Для того чтобы понять эволюцию и направление будущего развития этого рынка, полезно провести сегментацию этого класса активов в за­висимости от каналов распределения.
Сегменты рынка конвертируемых ценных бумаг
Первый, но далеко не самый крупный сегмент, состоит из конвертируемых ценных бумаг, эмитированных на открытом рынке. К ним относятся конверти­руемые ценные бумаги, выпущенные либо в соответствии с Законом о ценных бумагах от 1933 года (Securities Act of 1999), либо по правилам Rule 114A, регла­ментирующим частное размещение ценных бумаг среди институциональных ин­весторов. Конвертируемые ценные бумаги первого типа называются зарегистри­рованными SEC-эмиссиями (SEC registered), а второго типа - 144A-эмиссиями (144A issue). Валовая выручка в этом сегменте рынка обычно составляет не менее 50 млн. долл. по каждой из вышеупомянутых категорий. Более мелкие выпуски могут не вызвать интереса со стороны институциональных покупателей и ока­заться неликвидными с широким спрэдом между спросом и предложением.3 По этой причине в данной главе основное внимание уделяется конвертируемым цен­ным бумагам, котирующимся на открытом рынке, несмотря на то что основные принципы и методы их оценки вполне применимы и к внебиржевым сделкам.
Второй сегмент рынка конвертируемых ценных бумаг состоит из долговых обязательств, выпущенных маленькими, или микроскопическими, эмитентами (small cap, or micro cap) с акционерной рыночной капитализацией (equity market capitalization), т.е. эмитентами, у которых произведение количества акций на цену отдельной акции не превышает 250 млн. долл. Как правило, величина эмиссии конвертируемых ценных бумаг варьируется от 10 до 45 млн. долл. Андеррайтин­гом и распространением этих долговых обязательств занимаются небольшие инве­стиционные банки. Эти выпуски могут быть как зарегистрированными по закону о ценных бумагах, так и размещенными частным образом в соответствии с пра­вилом Rule 144A. Несмотря на то что их структура допускает вторичные сделки, которые заключаются достаточно редко, эти эмиссии отличаются от выпусков, образующих следующий сегмент. Выпуски этих ценных бумаг регламентируются правилом 144, или правилом D (Regulation D).
Этот третий сегмент рынка конвертируемых ценных бумаг образован сильно структурированными или заказными сделками, в которых эмитент и отдельный инвестор или группа инвесторов согласовывают сроки и условия инвестиций, а также структуру приобретаемых ценных бумаг. Такое "частное размещение" невозможно осуществлять в массовом масштабе. Специфические нерыночные условия и оговорки, включенные в контракты о выпуске ценных бумаг, размеща­емых частным образом, могут включать в себя 1) очень высокую конверсионную премию в обмен на высокую ставку купона или привилегированные дивиденды, 2) увеличенный период запрета на конверсию, 3) обмен на связанные акции, кото­рые нельзя превратить в деньги сразу после конверсии, 4) пересмотр конверсион­ной премии и/или ставки купона, или привилегированного дивиденда в зависимо­сти от целевых коэффициентов, характеризующих отношения между балансовой стоимостью, доходами и величиной денежных потоков за определенные периоды времени, 5) ограничения долговых обязательства, 6) приоритет погашения обяза­тельств при банкротстве, слиянии или поглощении, а также 7) условия участия в голосовании акционеров и управлении компанией. Как правило, инвесторами, покупающими этот вид конвертируемых ценных бумаг, являются фонды, образо­ванные для левереджированного выкупа акций, а иногда и взаимные фонды. Эти покупатели обеспечивают стратегическое вливание капитала в фирмы, испытыва­ющие финансовые затруднения, нуждающиеся в реструктуризации или увеличив­шиеся в результате поглощения, а также в компании, не готовые или не желающие выходить на открытый рынок заимствований. Такие инвесторы имеют долгий ин­вестиционный горизонт, а также стремятся играть на повышение доходности на фондовом рынке и/или хеджировать свои риски. Следовательно, эти инвесторы мало интересуются ликвидностью вторичного рынка структурированных конвер­тируемых ценных бумаг. После того как Интернет-пузырь лопнул, вызвав крах многих компаний, конвертируемые ценные бумаги, размещенные частным обра­зом согласно правилу Regulation D, подверглись критике и стали рассматриваться как "токсичные" (toxic), или "гиблые" (death spiral). Однако в период раздувания Интернет-пузыря эмитенты часто либо не понимали чрезвычайно вредного влия­ния условия 4 и продолжали оказывать прессинг на цены акций, продавая их без покрытия с целью хеджирования рисков, либо не придавали ему значения, рассчи­тывая на рост цен акций. В настоящее время этот сегмент рынка конвертируемых ценных бумаг значительно уменьшился и стал более рациональным, поскольку инвесторы стали лучше понимать аргументы "за" и "против" этих структур.

Инструменты, связанные с акциями и размещаемые частным образом, исполь­зуются также для перекладывания риска с держателя ограниченных или нелик­видных акций на департаменты инвестиционных банков, специализирующиеся на производных ценных бумагах фондового рынка. К ограниченным акциям от­носятся акции, заложенные служащими или директорами фирм, принадлежащие дочерним фирмам или полученные в результате слияния или поглощения. Типич­ными структурами такого типа являются опционы "коллар" с нулевой стоимостью (zero cost collars) и конвертируемые ценные бумаги, обеспеченные ценными бума­гами других компаний (trust-backed convertibles). Владельцы акций продают аван­сом примерно 80% их стоимости в зависимости от конкретных условий. После этого продавцы акционерных деривативов хеджируют их и формируют портфели, состоящие из таких позиций, за свой счет.
Диапазон конвертируемых ценных бумаг
Конвертируемые ценные бумаги4 можно разделить на три категории в за­висимости от их приоритета в бухгалтерском балансе и налоговых требований к привилегированным дивидендам: 1) конвертируемые долговые обязательства, 2) конвертируемые привилегированные ценные бумаги с принудительной и необя­зательной конверсией и 3) гибридные инструменты, к которым относятся ценные бумаги, которые в финансовой отчетности указываются как привилегированные акции, но структурированные так, чтобы не облагаться налогом и уменьшить себестоимость для эмитента.


Понравился материал? Поделитесь с друзьями!

<< Предыдущая статьяСледующая статья >>
61.3. Конвертируемые ценные бумаги и методы их оценки. Часть Третья. 61.5. Конвертируемые долговые обязательства





Убедительная просьба при использовании любых материалов Одесской электронной бизнес-библиотеки ставить активную ссылку на наш сайт. По всем вопросам касательно сайта пожалуйста пишите на почту
      Карта сайта