Book.od.ua Книги для вашего бизнеса



Одесская библиотека бизнес литературы
полезные книги для бизнеса

61.31. Опционы эмитентов

Опцион на досрочное погашение
Эмитенты стремятся минимизировать выигрыш владельца конвертируемой ценной бумаги и максимизировать выгоду акционеров. С теоретической точки зрения за пределами периода уведомления о погашении оптимальный момент по­гашения наступает тогда, когда паритет равен цене досрочного погашения. Одна­ко, поскольку существует период уведомления о досрочном погашении, принятие решения о погашении и выбор оптимального момента для его осуществления зависят от намерений эмитента и от того, является ли конвертируемая ценная бумага выигрышной и насколько. Если эмитент безразлично относится к форме реализации конвертируемой ценной бумаги - через обмен на акции или путем погашения за наличные деньги, - то оптимальным решением для него было бы погасить ее как можно раньше. Эта ситуация возникает, когда конвертируемая ценная бумага составляет очень небольшую часть баланса крупной фирмы или когда конвертируемые ценные бумаги можно рефинансировать по более низкой стоимости. Во всех остальных ситуациях эмитенты должны преследовать одну из двух целей.
• Вынужденная конверсия. Выгода акционеров от вынужденной конверсии заключается в экономии затрат на выплату процентного дохода, пониженном левередже и возрастании кредитоспособности за счет возрастания доли акционерного капитала в бухгалтерском балансе компании. Если стоимость купона после начисления налогов, которыми облагается конвертируемая ценная бумага, не превышает дивидендную доходность или, в случае нако­пительной конвертируемой ценной бумаги, денежный поток после начис­ления налогов является положительным, с точки зрения инвестора, эмитент может предпочесть отсрочить погашение. В течение периода уведомления о досрочном погашении эмитент нуждается в определенном запасе прочно­сти, так чтобы вероятность падения цены акции ниже эффективной цены конверсии находилась на приемлемом уровне. Чем сильнее эмитент желает избежать риска, связанного с негативными эффектами конверсии, тем боль­ше должен быть запас прочности. Это приводит к нас к понятию стоимо­сти отсрочки выкупа (call delay). Негативный эффект, который возникает вследствие неудачной попытки вынудить конверсию, может быть сильным и вызвать финансовые затруднения у небольших фирм. В крайнем случае эмитент будет вынужден рефинансировать стоимость досрочного погаше­ния за счет наличных средств или выпуска нового долгового обязательства, изменив тем самым структуру капитала. В качестве альтернативы эмитент может заплатить инвестиционному банку, попросив его выписать опцион "пут", гарантирующий конверсию. Такие опционы "пут" трудно хеджи­ровать, поэтому банки неохотно соглашаются на их продажу. Даже если банк удовлетворяет просьбу клиента, эти опционы "пут" являются слиш­ком дорогими из-за большого коэффициента "гамма" и риска кредитного события. Чем больше стоимость отсрочки выкупа, тем выше стоимость конвертируемой ценной бумаги.
• Эмпирические исследования доказали существование отсрочек выкупа, хо­тя их средняя стоимость упала с 40% в 1970-х годах до 15-30% в настоящее время. Величина отсрочки выкупа зависит от волатильности базовой акции, продолжительности периода уведомления о погашении и склонности эми­тента к риску. В частности, она равна а у/1, где t - продолжительность периода уведомления о погашении, выраженная в годах. В качестве при­мера предположим, что величина t равна одному месяцу, краткосрочная волатильность равна 0,30 в год, скачки исключены. В этом случае ожидае­мое изменение цены акции в течение месяца равно 0,30 х л/1/12 = 0,866, т.е. ±8,66% с вероятностью 68%. Вычисление границ доверительного ин­тервала, соответствующего двум стандартным отклонениям, т.е. 95% до­верительного интервала, показывают, что стоимость отсрочки выкупа на 2 х 8,66 = 17,32% превышает эффективную цену конверсии.


Понравился материал? Поделитесь с друзьями!

<< Предыдущая статьяСледующая статья >>
61.30. Исполнение внутренних опционов 61.32. Опционы эмитентов. Продолжение.





Убедительная просьба при использовании любых материалов Одесской электронной бизнес-библиотеки ставить активную ссылку на наш сайт. По всем вопросам касательно сайта пожалуйста пишите на почту
      Карта сайта