Book.od.ua Книги для вашего бизнеса



Одесская библиотека бизнес литературы
полезные книги для бизнеса

61.30. Исполнение внутренних опционов

В этом разделе рассматриваются решения, которые инвесторы и эмитенты должны принять по отношению к опционам, встроенным в конвертируемые цен­ные бумаги.
Опционы инвесторов Опцион на конверсию
Если эмитент досрочно выкупает конвертируемую ценную бумагу, то пра­во на конверсию исчезает в последний день периода уведомления о погашении (redemption notice period), который, как правило, длится от 15 до 30 календар­ных дней, следующих за опубликованием уведомления (чаще всего - 30 дней). В большинстве случаев досрочное погашение призвано стимулировать вынужден­ный обмен конвертируемой ценной бумаги на акцию. Для этого конвертируемая ценная бумага должна оказаться выигрышной. Возникает вопрос "В какой из дней в течение периода уведомления о погашении инвестор должен предъявить обли­гацию для обмена?" Если после появления уведомления о погашении цена акции падает ниже эффективной цены погашения (effective per share redemption price)52, то инвестор может согласиться на цену погашения. Таким образом, уведомление о досрочном погашении приводит в действие опцион "пут", срок действия ко­торого равен количеству дней в течение периода уведомления о погашении. На протяжении этого периода инвестор имеет право обменять облигацию на акцию и получить цену погашения. Как известно, все длинные позиции по американ­ским опционам имеют неотрицательную стоимость. Следовательно, в обычных обстоятельствах эти опционы не должны исполняться досрочно. Инвестор дол­жен подождать, пока не закончится период досрочного погашения. По истечении этого периода станет ясно, является ли конвертируемая ценная бумага выигрыш­ной и превышает ли ее стоимость цену погашения. Если это именно так, то целесообразно конвертировать облигацию или обменять ее на цену погашения. Инвестор, решивший закрыть позицию в течение периода уведомления о погаше­нии, может найти покупателей среди арбитражных фондов, специализирующихся на конвертируемых ценных бумагах, которые, как правило, выплачивают за остав­шийся опцион определенную сумму, не превышающую размера их операционных издержек.
В подавляющем большинстве случаев после объявления о досрочном пога­шении инвесторы производят конверсию. Как известно, держатель типичной конвертируемой ценной бумаги продает право на конверсию, т.е. опцион "колл", который никогда не следует исполнять до истечения срока действия бездивиденд­ных акций. Для дивидендных акций опцион "колл" следует досрочно исполнять, только если текущая стоимость дивидендов на протяжении срока действия опци­она "колл" превышает текущую стоимость процентного дохода, который можно заработать за счет инвестирования цены исполнения. Грубо говоря, конверсию следует производить только тогда, когда дивидендная доходность обычных ак­ций превосходит текущую доходность конвертируемой ценной бумаги, т.е. доход­ное преимущество становится отрицательным.53 Эти ситуации возникают редко. В некоторых случаях конверсия производится, когда стоимость заимствования акций становится слишком высокой, а значит, вызывает те же последствия, что и отрицательное доходное преимущество. Право голосования обычными акциями редко является причиной добровольной конверсии.
Эти рассуждения приводят нас к понятию критической цены акции (critical stock price). Если цена дивидендной акции увеличивается, то возникает момент, в который доходное преимущество становится отрицательным. Критической це­ной акции называется ее уровень, при котором стоимость опциона "пут" точно равна абсолютной стоимости свопа на получение купона вместо дивидендов. Ес­ли цена акции превышает этот уровень, то конверсия является оптимальным ре­шением. Модель конвертируемой ценной бумаги позволяет учесть эти факторы и предупредить инвестора о том, что цена акции достигла критического уровня, в то время как эмитент еще не выкупил конвертируемую ценную бумагу. Чем вы­ше дивидендная доходность, тем ниже критическая цена акции. Для большинства акций эта точка находится примерно на уровне 175% конверсионной цены.54
Опцион "пут"
Если конвертируемая ценная бумага предусматривает право на досрочную продажу, то инвестор может исполнить свой опцион "пут", если оцениваемая стоимость конвертируемой ценной бумаги сразу после даты возможного погаше­ния ниже цены опциона "пут". Для выяснения оптимальных условий исполнения опциона "пут" может быть полезной модель оценки стоимости конвертируемой ценной бумаги. Некоторые эмитенты желают знать, при каком сценарии разви­тия событий произойдет исполнение опциона "пут", поскольку это позволяет им правильно выбрать финансовый инструмент.

Управление опционом "пут"
Большинство конвертируемых ценных бумаг предусматривают право инве­стора на их продажу по номинальной стоимости или по цене, ненамного превы­шающей номинальную стоимость, в ситуациях, когда определенная доля акций, обычно - 51%, приобретается другой компанией. Цена опциона "пут" выпла­чивается наличными и оказывает устрашающий эффект "отравленной пилюли", особенно если конвертируемая ценная бумага является выигрышной. Для конвер­тируемых ценных бумаг, продаваемых выше стоимости опциона "пут", его испол­нение приводит к потере суммы, на которую конверсионная премия превышает цену опциона "пут", а действие самой ценной бумаги прекращается. Инвесторы должны внимательно следить за риском поглощения компаний, которому подвер­гаются конвертируемые ценные бумаги. Довольно часто обычные акции приоб­ретаемой фирмы заменяются акциями поглощающей компании в соответствии с оговоренным коэффициентом обмена. Это позволяет сохранить опцион на кон­версию и конверсионную премию или ее часть. Инвесторы, как обычно, должны искать вариант, позволяющий достичь максимальной стоимости конвертируемой ценной бумаги. В зависимости от обстоятельств максимизация стоимости может достигаться как с помощью исполнения опциона "пут", так и с помощью отказа от его исполнения.


Понравился материал? Поделитесь с друзьями!

<< Предыдущая статьяСледующая статья >>
61.29. Волатильность акции. Продолжение. 61.31. Опционы эмитентов





Убедительная просьба при использовании любых материалов Одесской электронной бизнес-библиотеки ставить активную ссылку на наш сайт. По всем вопросам касательно сайта пожалуйста пишите на почту
      Карта сайта