Book.od.ua Книги для вашего бизнеса



Одесская библиотека бизнес литературы
полезные книги для бизнеса

61.20. Традиционный метод оценки

Традиционный метод оценки конвертируемой ценной бумаги основан на пред­положении, что ее покупка эквивалентна покупке обычной акции с премией, воз­мещаемой со временем за счет разницы между повышенным доходом по купону конвертируемой ценной бумаги и пониженным размером дивидендов по базовой акции. При оценке относительной привлекательности конвертируемых ценных бумаг по сравнению с обычными акциями основным количественным показателем является продолжительность периода окупаемости (payback period, or break-even period). Чем короче период окупаемости, тем более выгодной является конверти­руемая ценная бумага, особенно если период окупаемости короче, чем период запрета на досрочный выкуп. Как будет показано ниже, понятие периода окупае­мости не лишено недостатков, хотя оно по-прежнему используется инвесторами, ориентированными на участие в акционерном капитале, в качестве одного из основных показателей при фундаментальном анализе базовых акций. К сожале­нию, этот показатель неприменим к некоторым вновь эмитированным структурам и может даже ввести в заблуждение. Даже в большинстве традиционных конвер­тируемых структур, выпущенных на протяжении последних десяти лет, понятие периода безубыточности не оправдывает себя. Тем не менее инвесторы все рав­но получают прибыль благодаря внутренним опционам, предусмотренным этими ценными бумагами. Продемонстрируем традиционный метод оценки с помощью следующего примера.
Пример
24 мая 1998 года компания Clear Channel Communication. Inc. (CCU) выпусти­ла привилегированные конвертируемые ноты на сумму 575 млн. долл. с 2,625%-ным годовым купоном и пятилетним сроком погашения. Каждую облига­цию номинальной стоимостью 1 тыс. долл. можно обменять на 16,1421 обычной акции компании CC (дивиденды скорректированы с учетом дробления акций в пропорции 2:1, произошедшего в июле 1998 года). 26 марта 1999 года об­лигации продавались по 121 облигационному пункту, представляющему собой процентную долю номинальной стоимости, а обычные акции - по 651/ю долл. Дивиденды по обычным акциям не выплачивались.
Если бы некий инвестор купил одну конвертируемую ноту CC 2,265% 4/1 /2003 вместо обычных акций, количество которых равно коэффициенту кон­версии ноты, то он выплатил бы премию в размере 159,75 долл. (1,000 долл. х х 121% - 65,0625 долл. х 16,1421), т.е. 15,975 облигационного пункта. Однако эта премия была бы компенсирована разностью между стоимостью конвертируемой облигации и базовых акций.
Традиционный метод оценки
Это значит, что каждый год владелец облигации будет получать доход, который на 26,25 долл. больше, чем сумма дивидендов по обычным акциям CC . Следо­вательно, продолжительность периода окупаемости вычисляется так.
Традиционный метод оценки
Легко показать, что формула для вычисления продолжительности окупаемости имеет следующий вид.
Традиционный метод оценки
Здесь под текущей доходностью подразумевается текущая доходность конверти­руемой ценной бумаги. Конверсионная премия для конвертируемой ноты CC была равной 15,211%, ее текущая стоимость - 2,625%/121 = 2,169%, а диви­дендная доходность обычной облигации равна нулю. Из формулы (60.3) следует, что период окупаемости равен 6,09 года. Все числа при вычислении необходимо вводить в десятичном виде.
Существует альтернативный метод вычисления продолжительности периода окупаемости, менее обоснованный, но более широко распространенный. Он на­зывается методом окупаемости "доллар за доллар" (dollar-for-dollar payback). В рамках этого метода аналитик отвечает на неявно заданный вопрос: "За какое время окупилась бы премия, если бы инвестор инвестировал ту же самую сумму в покупку обычных акций вместо покупки конвертируемой ценной бумаги?"
Если бы в предыдущем примере та же самая сумма была вложена в акции ком­пании CCU, то инвестор приобрел бы 1210 долл./65,0625 долл. = 18,60 акции. Разность между денежными потоками осталась бы прежней, поскольку дивиден­ды по акциям CCU не выплачиваются. Однако, если бы по этим акциям выпла­чивались значительные дивиденды, то второй метод привел бы к более долгому периоду окупаемости.39 Формула для вычисления продолжительности периода окупаемости имеет следующий вид.
Традиционный метод оценки
Знаменатель в формуле (60.4) называется доходным преимуществом (yield advan­tage). Обратите внимание на то, что период окупаемости, превышающий шесть лет, длиннее, чем срок, оставшийся до погашения конвертируемой облигации ком­пании CCU, составляющий четыре года. Следовательно, или в наши вычисления закралась ошибка неверны, или метод неверен в принципе.
Несмотря на то что определение продолжительности периода окупаемости можно уточнить, используя скорость роста дивидендов и дисконтируя денежные потоки, основной недостаток традиционного подхода к оценке продолжительно­сти окупаемости конвертируемых облигаций заключается в том, что он не учи­тывает внутренний опцион, т.е. предполагает, что конверсия на обычную акцию произойдет непременно. В то же время владелец традиционной конвертируемой облигации имеет право, но не обязан, конвертировать ее на обычные акции. Ес­ли цена акции не превышает цену конверсии, то инвестор получит в момент погашения номинальную стоимость конвертируемой облигации. Для накопитель­ных ценных бумаг определение периода окупаемости еще более проблематично. Например, инвестор, вложивший средства в нуль-купонные конвертируемые об­лигации, не получит текущий денежный доход. Следовательно, доходное преиму­щество по такой конвертируемой ценной бумаге должно быть либо равным нулю, либо отрицательным, а продолжительность периода окупаемости можно вообще не вычислять. Можно попытаться заменить текущую доходность доходностью к погашению или доходностью до следующего момента досрочного погашения (yield-to-the-next-put). Однако в этом случае вновь неявно предполагается, что вероятность конверсии равна 100%, а дефолт эмитента невозможен.


Понравился материал? Поделитесь с друзьями!

<< Предыдущая статьяСледующая статья >>
61.19. Зоны конвертируемых ценных бумаг. Часть Третья. 61.21. Модели оценки конвертируемых ценных бумаг





Убедительная просьба при использовании любых материалов Одесской электронной бизнес-библиотеки ставить активную ссылку на наш сайт. По всем вопросам касательно сайта пожалуйста пишите на почту
      Карта сайта