Book.od.ua Книги для вашего бизнеса



Одесская библиотека бизнес литературы
полезные книги для бизнеса

6.18. LTCM посылает цикл левереджа к черту. Часть Восемнадцатая.

Главная проблема заключается в том, что эта вера никогда не бывает полной, стопроцентной. Еще одно распространенное объяснение потерь по такой позиции в том, что данная модель ошибочна. Возможно, в ней отсутствует какой-то важный фактор, управляющий процентными ставками, или используется какой-то неверно оцененный параметр. Возможно, то, что, как считается, является хеджевой позицией, на самом деле вовсе не захеджировано, и убытки возникают не вследствие постоянных ошибок других трейдеров, а по причине нераскрытого, непреднамеренного фактора риска — утечки в системе. Именно это произошло и с группой арбитража на американских ценных бумагах с фиксированной доходностью компании Salomon, и с LTCM.

Рыночные отклонения означают новые благоприятные возможности; отклонения, базирующиеся на моделях, означают больший риск. И это напряжение отнюдь не ограничивается игрой на различиях в доходности ценных бумаг. Еще более эпидемический характер оно принимает на рынке ипотек, на котором досрочное погашение может зависеть от самых разных факторов, от представления в средствах массовой информации о снижении затрат на получение и выплату ипотеки до изменений в технологиях, применяемых для рефинансирования. Кроме того, возможно, в этой модели использовалась неверная функциональная форма. Например, модели страхования инвестиционных портфелей в 1987 году не учитывали обратного эффекта хеджа по портфельному страхованию на биржевые цены, хотя группа арбитража на американских ценных бумагах с фиксированным доходом даже после нескольких месяцев тщательных поисков так и не смогла выявить этот дефект в своей модели.

Сделка с конвергенцией цен заключается между двумя разными ценными бумагами, которые со временем имеют тенденцию сближаться и становиться все более похожими друг на друга. Поскольку изначально они отличаются, такая сделка изо дня в день сопряжена с риском переоценки ценной бумаги на основании текущего уровня цен таким образом, чтобы она отражала текущую рыночную стоимость. Однако с течением времени эти цены, как правило, все больше приближаются друг к другу, поскольку рынку становится все понятнее, что эти ценные бумаги похожи. Сделка с конвергенцией цен обычно требует определенного времени — месяцев, иногда даже лет. Если сближение цен неизбежно, рынок, вернее всего, выявит и признает временное отклонение. Прежде чем ситуация улучшится, она может ухудшиться, и это ухудшение порой наблюдается не один месяц. Следовательно, чтобы такие сделки были успешными, необходимо обладать высокой степенью уверенности в своей правоте и немалой силой духа, чтобы отстаивать свои убеждения и не сдаться под напором рынка.[6]

Спредовая сделка с казначейской облигацией, изобретенная отделом обслуживания клиентов, отвечала этим требованиям, и я предложил остальным членам комитета управления риском занять эту агрессивную позицию. По моим расчетам, цены на пару казначейских облигаций с тридцатилетним сроком погашения, участвовавших в этой сделке, отклонялись от верной цены более чем на 80 базисных пунктов, т.е. почти на 1%. Для данного типа облигаций это очень много, и это при том, что эти две были практически идентичными вплоть до последних платежей по купонам, которые будут сделаны еще только через двадцать с лишним лет.

Данная сделка была вариантом одной из простейших, хотя и в потенциале болезненно долгосрочных, сделок с конвергенцией цен. Она подразумевала открытие компенсирующих позиций по ходовым и неходовым казначейским облигациям. Правительство США выпускает облигации с тридцатилетним сроком погашения раз в полгода. Облигация последнего выпуска, наиболее ходовая, становится стандартом для сделки. Когда трейдеры регистрируют приказ о покупке или продаже тридцатилетней облигации, они имеют в виду именно такую облигацию последнего выпуска. Такое требование означает, что по этой ходовой облигации выплачивается премия за ликвидность. Она торгуется по несколько более высокой цене, чем ее менее привлекательные старшие сестры, которые хоть и сами прежде были облигациями последнего выпуска, уже закончили период своей шестимесячной славы. Эти облигации называют неходовыми, они менее ликвидны, спрос на них меньше; лишенные премии за ликвидность, они торгуются по менее привлекательной цене. Но их купонные платежи и выплата основной суммы настолько же гарантированы, как эти платежи по нынешним облигациям последнего выпуска, так что если цены ходовой облигации и любой ставшей неходовой бумаги расходятся слишком сильно, сделка с конвергенцией может быть структурирована: более дешевые неходовые облигации покупаются, а более дорогие ходовые продаются. И совершенно очевидно, что обе они довольно сильно “отбились от стада”.

Это представлялось практически невозможным, непостижимым — то, что это несоответствие цен может сохраняться длительное время. И, что не менее важно, эта сделка столкнулась с почти непреодолимой преградой — старым убеждением Salomon/LTCM в том, что позиция будет оправданной только в том случае, если существуют причины, по которым цены отклонятся от нормы, и объяснение “просто рынок глуп” не проходило. Но это несоответствие имело вполне логичные экономические основания. Более того, Citigroup, без сомнения, располагала капиталом для сохранения позиций в течение всего времени, которое могло потребоваться, чтобы вернуться к справедливым и верным ценам.


Понравился материал? Поделитесь с друзьями!

<< Предыдущая статьяСледующая статья >>
6.17. LTCM посылает цикл левереджа к черту. Часть Семнадцатая. 6.19. LTCM посылает цикл левереджа к черту. Часть Девятнадцатая.





Убедительная просьба при использовании любых материалов Одесской электронной бизнес-библиотеки ставить активную ссылку на наш сайт. По всем вопросам касательно сайта пожалуйста пишите на почту
      Карта сайта