Book.od.ua Книги для вашего бизнеса



Одесская библиотека бизнес литературы
полезные книги для бизнеса

59.15. Транши стандартных синтетических CDO

Начиная с 2003 года на рынке CDO наблюдается резкий рост ликвидности синтетических траншей CDO, в которых ориентирными портфелями являются
Транши стандартных синтетических CDO
индексы DJ CDX и DJ iTraxx. В настоящее время инвесторы могут следить за ежедневными колебаниями цен большого количества траншей CDO, связанных с американскими, европейскими и японскими инвестиционными и высокодоход­ными индексами CDS.
Обозначение каждого стандартного транша отражает его субординацию и верх­ний предел его процентной доли в базовом ориентирном портфеле. Для американ­ского индекса DJ CDX стандартными траншами являются акционерные (0-3%), младшие мезонинные (3-7%), старшие мезонинные (7-10%), привилегированные (10-15%) и сверхпривилегированные (15-30%). На рынке нет ни одного тран­ша, в котором субординация превышала бы 15%, поскольку это считается очень рискованным. Европейские транши DJ iTraxx имеют немного меньшую суборди­нацию: 0-3, 3-6, 6-9, 9-12 и 12-22%. Это объясняется более узкими спрэдами CDS, характерными для первоклассных кредитов на европейском рынке.
На ил. 58.11 продемонстрирован пример котировок траншей DJ CDX и DJ iTraxx, зарегистрированных 13 октября 2004 года. Обратите внимание на то, что цена акционерного транша равна сумме авансового платежа и текущего спрэда. Следовательно, инвестор, купивший за 10 млн. долл. 0-3%-ный транш в рамках пятилетнего индекса CDX, получит первоначальный платеж в размере 3,7125 млн. долл. и текущий спрэд в размере 500 базисных пунктов в год, выплачивая остав­шуюся условную сумму транша в течение следующих пяти лет. Кроме того, инве­стор, вложивший средства в пятилетний 3-7%-ный младший мезонинный транш в рамках портфеля CDX инвестиционной категории, получит начальный купон в размере 260 базисных пунктов в год.
Как указывалось в предыдущих разделах, инвестор, вложивший средства в 3-7%-ный транш, понесет убытки по основной сумме, только если произойдет до­статочно большое количество дефолтов, которое превысит 3%-ный уровень субординации.
Транши стандартных синтетических CDO
Сколько дефолтов должно произойти в течение пяти лет, чтобы инвестор понес убытки? Если в ориентирный индекс входят 125 активов, а степень возме­щения равна 40%, то транш станет убыточным, если произойдет семь кредитных событий.
Цена транша CDO зависит от корреляции между дефолтами по активам, вхо­дящим в ориентирный портфель.8 Инвестор, вложивший средства в акционерный транш, покупает корреляцию между дефолтами по кредитам, входящим в CDS-индекс, а инвестор, вложивший средства в привилегированный транш, покупа­ет корреляцию между дефолтами. Следовательно, при увеличении корреляции между дефолтами стоимость акционерного транша увеличивается, а стоимость привилегированного транша уменьшается.
Анализируя рыночные цены синтетических траншей CDO, мы можем извлечь информацию о подразумеваемой, а не исторической корреляции между дефолта­ми. Для этого необходимо применить специальную модель. В качестве рыночного стандарта используется модель Large Homogeneous Portfolio.9 Эта модель позволи­ла выявить "улыбку" подразумеваемой корреляции, показанную на ил. 58.12. Как видим, цены разных траншей основаны на разных предположениях относительно корреляции. Это явление аналогично "улыбке" волатильности, наблюдаемой на рынке фондовых опционов.

Транши стандартных синтетических CDO

Форма "улыбки" заслуживает отдельного обсуждения. Во-первых, следует подчеркнуть, что она зависит от рыночных цен, т.е. цен, по которым покупа­тели и продавцы защиты заключают сделки по траншам. Кроме того, "улыбка" наблюдается как у траншей DJ CDX, так и у траншей DJ iTraxx и сохраняет­ся на протяжении всех пяти лет. По нашему мнению, на форму этой "улыбки" оказывают смешанное влияние разные факторы: беспокойство инвесторов об от­носительной величине системного риска по сравнению с кредитным риском; их боязнь потерять основную сумму; ликвидность, а также объем спроса и предло­жения по отдельным траншам. Можно утверждать, что эта форма объясняется уменьшением подразумеваемой корреляции для младших мезонинных траншей из-за значительного спроса на них по сравнению с остальными траншами. Поми­мо прочего, младший мезонинный транш - это первый транш инвестиционной категории в структуре капитала CDO. Спрос на этот транш вызывает сужение его спрэда. Поскольку сделка по этому траншу означает продажу корреляции, сужение спрэда приводит к уменьшению подразумеваемой корреляции. Существует множество модификаций структуры стандартных синтетических обязательств CDO. К ним относятся структуры, предусматривающие резервные счета и возрастающие ставки купона, а также право заменять кредиты в ориен-тирном портфеле. Совсем недавно появились обязательства CDO на CDO, полу­чившие название CDO в квадрате. Как правило, они представляют собой мезо-нинные супертранши CDO, в которых в качестве обеспечения используются либо мезонинные транши синтетических CDO, либо комбинация ценных бумаг, обеспе­ченных активами, и мезонинных траншей синтетических CDO. Основные убытки по этим траншам возникают, если сумма основных убытков по базовому порт­фелю синтетических траншей превышает допустимый уровень для супертранша. Эта структура позволяет инвесторам усилить левередж кредитного риска, прису­щего базовым индивидуальным кредитам, сохраняя субординированную защиту от небольшого количества дефолтов.


Понравился материал? Поделитесь с друзьями!

<< Предыдущая статьяСледующая статья >>
59.14. Синтетические обязательства с полной капитальной структурой 59.16. Оценка синтетических обязательств CDO





Убедительная просьба при использовании любых материалов Одесской электронной бизнес-библиотеки ставить активную ссылку на наш сайт. По всем вопросам касательно сайта пожалуйста пишите на почту
      Карта сайта