Book.od.ua Книги для вашего бизнеса



Одесская библиотека бизнес литературы
полезные книги для бизнеса

54.6. Опционы

Истинный смысл определения базисной дешевизны или дороговизны заклю­чается в оценке чистого базиса, или базиса с учетом опционов, равного разно­сти между валовым базисом и стоимостью финансирования срочной биржевой позиции. Эта величина включает в себя стоимость разных опционов поставки (deliverability options). Математические формулы для вычисления стоимости этих опционов очень сложны. Это объясняется не только сложностью, присущей про­цессу оценки любого производного финансового инструмента с многочисленными ценовыми ограничениями, но и тем, что многие из этих ограничений являются взаимозависимыми. Даже если трейдер правильно оценит каждый из опционов поставки, он не сможет определить стоимость чистого базиса, просто просумми­ровав все величины, так как некоторые опционы являются взаимоисключающими. Например, если трейдер исполняет опцион джокера (wildcard), он не сможет ис­полнить опцион замены (switching option).
Для простоты каждый из опционов будет рассмотрен независимо друг от дру­га. Вычисление точной стоимости каждого опциона выходит за рамки этой главы. Несмотря на то что последующее изложение не содержит точных математических выкладок, математические формулы могут помочь понять общую структуру про­цесса оценки базиса. Существуют пять разных опционов поставки: опцион сдви­га доходности (yield-shift option), опцион спрэда доходности (yield-spread option), опцион нового аукциона (new-auction option), опцион джокера (wildcard option) и опцион замены (switching option).
Опцион сдвига доходности
Поскольку переводной коэффициент равен цене облигации с 6%-ной доход­ностью, деленной на 100, то, когда доходность превышает 6%, трейдеры охотнее поставляют облигации с большей дюрацией, а когда доходность становится ниже 6%, то трейдеры отдают предпочтение поставкам облигаций с меньшей дюрацией.
Аргументы, лежащие в основе этих тенденций, довольно просты. Отметим, что конвертированная наличная цена равна цене облигации, деленной на коэффи­циент CF. Предположим, что поставки облигаций с высокими ставками купона не наказываются суровыми штрафными санкциями (т.е. они не продаются по значительно меньшей цене). Тогда, если доходность равна 6%, все облигации должны быть одинаково приемлемыми для поставки. Однако, если ставки падают ниже 6% и инвестор использует для дисконтирования коэффициент, равный 6%, он недооценивает стоимость последующего купона и величину основного плате­жа. Аналогично, если трейдер использует 6%-ную ставку дисконта, когда ставки превышают 6%, он переоценивает будущие выплаты. В таком случае облигации с низкими ставками купона и долгими сроками погашения должны иметь более высокий переводной коэффициент, что делает их более привлекательными для поставки.
С другой стороны, предположим, что доходность облигаций превышает 6% и приближается к 8%. Очевидно, что при увеличении доходности более длин­ная дюрация облигации обесценивается больше, чем короткая. Поскольку коэф­фициент CF является постоянным, единая цена (цена/CF) при этом снижается. Цена эмиссии с более долгой дюрацией снижается быстрее, чем цена облигации с относительно короткой дюрацией. В свою очередь, это приводит к снижению конвертированной цены. Например, если доходность падает ниже 6% и прибли­жается к 5%, то цена облигации с более высокой дюрацией растет быстрее. Это не соответствует желаниям трейдеров, занимающих короткую позицию, посколь­ку в таком случае конвертированная цена увеличивается. Облигация с меньшей дюрацией является более предпочтительной, так как ее цена растет медленнее как абсолютной, так и в относительном исчислении.
Как доказано выше, если доходность облигации превышает 6%, более дешевы­ми для поставки являются облигации с большей дюрацией, а если ее доходность ниже 6%, то более дешевыми для поставки являются облигации с меньшей дю-рацией.
Уровень 6% является уровнем отсечения (cutoff), но он не является точным уровнем, при котором все безубыточные цены приемлемых для поставки об­лигаций совпадают одна с другой. Это объясняется тем, что коэффициент CF фактически обрезает срок погашения облигации: он округляется до последнего контрактного месяца, а первая дата поставки используется как расчетная. Кроме того, по предположению все отзывные облигации выкупаются в первый момент отзыва, что не всегда реализуется на практике. После облигационного аукциона в ноябре 1984 года Министерство финансов США прекратило выпуск отзывных облигаций, что автоматически добавило пять лет к сроку погашения облигаций, выпущенных после 1984 года.


Понравился материал? Поделитесь с друзьями!

<< Предыдущая статьяСледующая статья >>
54.5. Стоимость финансирования срочной биржевой позиции 54.7. Опционы. Продолжение.





Убедительная просьба при использовании любых материалов Одесской электронной бизнес-библиотеки ставить активную ссылку на наш сайт. По всем вопросам касательно сайта пожалуйста пишите на почту
      Карта сайта