Book.od.ua Книги для вашего бизнеса



Одесская библиотека бизнес литературы
полезные книги для бизнеса

5.4. Оценка стоимости при изменении структуры капитала

Одним из ключевых предположений, лежащих в основе модели DCFA, является предположение о стабильности структуры капитала. Очевидно, что, если структура капитала трансформируется, изменяется и ставка дисконтирования (WACC), и это влияет на результаты оценки стоимо­сти. Одна из возможностей учета изменения структуры капитала - пере­счет ставки дисконтирования в каждом случае такого изменения. Однако данный подход имеет значительный недостаток - необходимость цирку­лярных вычислений. Соотношение акционерного и заемного капитала в расчетах WACC зависят от их рыночной стоимости, но, поскольку значе­ние стоимости акционерного капитала невозможно получить напрямую из информации, доступной на рынке, она рассчитывается из полной стоимости компании. Полная стоимость, в свою очередь, определяется путем дисконтирования денежных потоков по средневзвешенной ставке капитала (WACC). Таким образом, значение рыночной стоимости акцио­нерного капитала зависит от WACC. Несмотря на то, что проблему цир­кулярных вычислений можно решить с помощью последовательных ите­раций финансовой модели компании, такое решение все же может при­вести к ошибкам (см. Luehrman, 1997a, 1997b).
В качестве альтернативного подхода для расчета стоимости компании при изменении структуры капитала в течение прогнозируемого периода применяются метод скорректированной текущей стоимости (Adjusted Present Value - APV) и метод прямой оценки собственного капитала (equity method). Далее мы рассмотрим эти методы детальнее.
Метод скоректированной текущей стоимости (APV)
Как и DCFA, APV является методом оценки полной стоимости компании посредством дисконтирования ее будущих свободных денежных потоков. Для обоих методов стоимость объекта оценки определяется косвенно, как разница между полной стоимостью компании и рыночной стоимостью заемного капитала. Метод APV был разработан Стюартом Майерсом (Stewart Myers) в 1974 году. Он делит денежные по­токи на две категории: реальный денежный поток, т.е. непосредственно связанный с операционной деятельностью компании и "сторонние эф­фекты", или денежный поток, связанный с определенной финансовой по­литикой компании. Основным сторонним эффектом является налоговый щит (interest tax shield), связанный с заемным капиталом компании [4]. Поскольку процентные платежи не подлежат налогообложению (дивиденды не являются объектом налогообложения), использование за­емного капитала снижает издержки компании, связанные с налоговыми платежами, и таким образом увеличивает операционные денежные потоки и свободный денежный поток. Увеличение денежного потока посредством использования заемного капитала называется налоговым щитом, величи­на которого рассчитывается с помощью следующей формулы:
Налоговый щит = Процентные выплаты X tx,
где tx - действующая ставка налогообложения.
Как и DCFA, APV базируется на принципе аддитивности стоимости, а именно:
- Текущая стоимость будущих + Текущая стоимость ~~ свободных денежных потоков сторонних эффектов
Поскольку риски, связанные с этими двумя компонентами стоимости, могут отличаться, они дисконтируются по разным ставкам. Свободный денежный поток дисконтируется по ставке, отражающей риски активов оцениваемой компании - стоимость акционерного капитала без исполь­зования финансового рычага (т.е. стоимость, рассчитанная на предполо­жении, что компания финансируется на 100% за счет акционерного капи­тала). В то же время денежный поток, связанный с налоговым щитом, обычно дисконтируется по ставке, соответствующей стоимости заемного капитала (при этом для определения ставки дисконтирования возможны также другие подходы, которые описаны ниже).
Стоимость акционерного капитала без использования финансового рычага (cost of unleveled equity) может быть рассчитана помощью моде­ли оценки капитальных активов (Capital Assets Pricing Model - CAPM), а именно:
Оценка стоимости при изменении структуры капитала
где reu - стоимость акционерного капитала без использования финан­сового рычага, rf - безрисковая ставка доходности, Ди - коэффициент систематического риска без учета влияния финансового рычага (/? акти­вов), которая рассчитывается следующим образом:
Оценка стоимости при изменении структуры капитала
где - коэффициент систематического риска с учетом использования финансового рычага, D/E - рыночная стоимость заемного капитала, де­ленная на рыночную стоимость собственного капитала, tx - действую­щая ставка налогообложения.


Понравился материал? Поделитесь с друзьями!

<< Предыдущая статьяСледующая статья >>
5.3. Оценка компаний, не имеющих прибыли и денежных потоков. Продолжение. 5.5. Оценка стоимости при изменении структуры капитала. Часть Вторая.





Убедительная просьба при использовании любых материалов Одесской электронной бизнес-библиотеки ставить активную ссылку на наш сайт. По всем вопросам касательно сайта пожалуйста пишите на почту
      Карта сайта