Book.od.ua Книги для вашего бизнеса



Одесская библиотека бизнес литературы
полезные книги для бизнеса

48.4. Процедура перенастройки

С течением времени структура портфеля, прошедшего однопериодную имму­низацию, должна быть пересмотрена так, чтобы дюрация портфеля всегда рав­нялась количеству времени, оставшемуся до конца периода. Это необходимо для того, чтобы обеспечить компенсацию убытка капитала за счет доходности ре­финансирования. Эта процедура перенастройки требует, чтобы купонный доход, доход за счет реинвестирования, основная сумма и выручка от возможной прода­жи долгосрочных облигаций могли реинвестироваться в ценные бумаги, дюрация которых равна количеству времени, оставшемуся до конца планируемого периода. Поскольку в течение периода владения ценными бумагами перенастройка портфе­ля происходит многократно, дюрация портфеля всегда равна требуемой величине. Это гарантирует получение целевого дохода несмотря на периодические сдвиги процентных ставок.
Таким образом, установив временной горизонт, можно сразу создать иммуни­зированный портфель. Поскольку дюрация, с одной стороны, и превалирующая доходность и ставка купона, с другой стороны, находятся в обратной зависимости, иммунизировать портфель, срок погашения которого превосходит определенное количество лет, только с помощью купонных ценных бумаг совершенно невоз­можно. Например, когда в 1981 году доходность на рынке облигаций достигла исторического максимума, на рынке налогооблагаемых ценных бумаг было невоз­можно иммунизировать долговое обязательство с единовременным погашением, срок действия которого превышал семь лет. При рыночной ставке, равной 8%, максимальный период замораживания процентной ставки был равен приблизи­тельно 12 месяцам. Однако использование нуль-купонных облигаций с долгими сроками погашения и большой дюрацией позволяет инвесторам продлить плани­руемый период, в течение которого он может заморозить процентную ставку.
Целевой доход иммунизированного портфеля зависит от уровня процентных ставок в момент запуска программы финансирования. Несмотря на то что сто­имость облигаций, например, может падать при увеличении процентных ставок, будущая стоимость портфеля (или ценной бумаги), зависящая от новой, более высокой ставки реинвестирования и сниженной номинальной стоимости, долж­на по-прежнему соответствовать исходной целевой доходности. При колебаниях процентных ставок главным фактором управления уровнем компенсации дохода, полученного благодаря реинвестированию, с помощью стоимости активов явля­ется дюрация.
Следует запомнить: на горизонте стандартное отклонение доходности имму­низированного портфеля от средней или обещанной доходности может оказать­ся намного меньше, чем стандартное отклонение дохода неиммунизированного портфеля. Если на протяжении периода владения ценными бумагами процентный риск минимизирован, то доходность иммунизированного портфеля является практически гарантированной и не зависит от ставок реинвестирования.
Многопериодная иммунизация
Как показано выше, для осуществления однопериодной иммунизации порт­феля необходимо выполнение трех условий. Эти условия можно распространить и на процесс иммунизации портфеля, который должен обеспечить финансиро­вание многопериодных долговых обязательств, таких как ежемесячные выплаты пенсионерам в соответствии с пенсионным планом.
Если график погашения долгового обязательства предполагает 30 годовых вы­плат, для финансирования такого расписания можно создать 30 портфелей, про­шедших однопериодную иммунизацию. Если проанализировать суммарную дю-рацию этих 30 портфелей, она окажется равной дюрации долговых обязательств. Поскольку дисперсии активов и пассивов практически совпадают, а стоимость активов больше, чем текущая стоимость долговых обязательств, то график по­гашения долгового обязательства будет полностью обеспечен, а портфель будет иммунизирован.
Вычисление дюрации многопериодных долговых обязательств сложнее, чем вычисление дюрации однопериодных долговых обязательств, у которых она равна количеству времени, оставшемуся до конца планируемого горизонта. При наличии нескольких периодических выплат дюрация долговых обязательств зависит от дисконта и внутренней нормы прибыли активов. Разумеется, внутренняя норма прибыли активов неизвестна, пока неизвестна структура портфеля, его дюрация и дисперсия.
Вследствие указанных проблем иммунизация портфеля представляет собой итерационный процесс, который начинается с угадывания внутренней нормы прибыли портфеля. После этого вычисляются дюрация и дисперсия долговых обязательств, зависящие от внутренней нормы прибыли активов. Оптимальный иммунизированный портфель должен обеспечить согласование дюрации и дис­персии. Затем внутренняя норма прибыли портфеля сравнивается с ее оценкой. Если эти величины отличаются одна от другой, то производится новая оценка внутренней нормы прибыли и процедура повторяется.
Если денежные потоки не согласованы, то некоторые долговые обязательства будут погашаться с помощью комбинации денежных потоков и продажи активов. В таком случае иммунизация вносит в отношение между активами и пассивами рыночный риск, который в процедуре иммунизации обычно играет минимальную роль.
Таким образом, степень ограничения рыночного риска и экономия за счет им­мунизации, в основном, зависят от их способности правильно характеризовать чувствительность цен облигации, входящих в портфель, к изменениям процент­ных ставок. Этот вопрос становится особенно важным в ситуациях, когда об­лигации, содержащие внутренние опционы, являются частью смешанных активов и анализируются с помощью соответствующих методов оценки дюрации. К числу таких ценных бумаг относятся ипотечные и отзывные корпоративные облигации.


Понравился материал? Поделитесь с друзьями!

<< Предыдущая статьяСледующая статья >>
48.3. Однопериодная иммунизация 48.5. Процедуры настройки многопериодных портфелей





Убедительная просьба при использовании любых материалов Одесской электронной бизнес-библиотеки ставить активную ссылку на наш сайт. По всем вопросам касательно сайта пожалуйста пишите на почту
      Карта сайта