Book.od.ua Книги для вашего бизнеса



Одесская библиотека бизнес литературы
полезные книги для бизнеса

48.3. Однопериодная иммунизация

Наиболее простой способ финансирования однопериодных пятилетних дол­говых обязательств, начиная с текущего момента, - купить пятилетнюю нуль-купонную ставку, дата погашения которой совпадает с датой платежа. Цена обли­гации или портфеля облигаций останется нечувствительной (иммунизированной) к будущему изменению процентных ставок, поскольку нуль-купонные ценные бумаги погашаются по номиналу. Благодаря тому что дюрация нуль-купонной облигации совпадает со сроком ее погашения, пятилетние нуль-купонные обли­гации на протяжении срока действия однопериодного долгового обязательства обеспечивают согласование как денежных потоков, так и дюрации.
Если нуль-купонные облигации имеют недостаточную доходность, то порт­фель купонных казначейских, агентских и корпоративных облигаций можно им­мунизировать с целью обеспечения однопериодного платежа, только если выпол­няются три условия: 1) дюрация портфеля купонных облигаций должна совпадать с пятилетним горизонтом, 2) рыночная стоимость активов должна превышать те­кущую стоимость пассивов и 3) дисперсия активов должна быть немного больше, чем дисперсия пассивов.
1. Дюрация активов = дюрация пассивов.
2. Рыночная стоимость активов > рыночная стоимость пассивов.
3. Дисперсия активов > дисперсия пассивов.
Иммунизация требует, чтобы средние дюрации активов и пассивов все время совпадали. К сожалению, простое согласование дюрации является недостаточным условием.
Рассмотрим нуль-купонную пятилетнюю облигацию с номиналом 200 000 долл. в ситуации, когда рыночная ставка равна 9%, а величина однопериодного пятилет­него долгового обязательства равна 1 млн. долл. Очевидно, что дюрации активов и пассивов совпадают, поскольку обе ценные бумаги представляют собой нуль-купонные пятилетние долговые обязательства. Однако нуль-купонная пятилетняя облигация с номиналом 200 000 долл. (и рыночной стоимостью 128 787 долл.) в реальности не может принести 1 млн. долл. в течение пяти лет. Для этого необходимо, чтобы годовая ставка была равной 67%. Чтобы в течение пяти лет получить 1 млн. долл. при рыночной ставке, равной 9%, требуется владеть акти­вами с рыночной стоимостью 643 937 долл.
Таким образом, второе условие иммунизации также является необходимым: рыночная стоимость активов должна превышать текущую стоимость пассивов, дисконтированную по внутренней норме прибыли (internal rate of return - IRR). Стоимость активов, включенных в портфель при рыночной ставке, замороженной на уровне 9%, будет возрастать, чтобы в будущем достигнуть и превзойти целевой порог (в нашем примере - 1 млн. долл.). Для того чтобы достичь целевой дюрации, равной 6,79, портфель следует формировать, используя одну из следующих стратегий: 1) "гантельную страте­гию" (barbell strategy), которая заключается в приобретении примерно одинакового объема нуль-купонных облигаций и облигаций с дюрацией, равной 13, 2) "мно­гозвенную стратегию" (ladder), при которой стоимость инвестиций равномерно распределяется среди облигаций, начиная от нуль-купонных и заканчивая облига­циями с дюрацией, равной 13, и 3) "стратегию с единовременным платежом" (bul­let strategy), предусматривающую покупку только облигаций с дюрацией, равной 6,79. Поскольку при вычислении дюрации предполагается, что кривая доходности сдвигается параллельно, гантельная структура сопряжена с наибольшим риском кривой доходности (yield-curve risk), так как денежные потоки в этом случае концентрируются в двух крайних точках. Если кривая доходности является поло­жительной или инвертированной, гантельная структура нарушает предположение о плоской кривой намного сильнее, чем структуры с единовременным платежом или многозвенные структуры. С другой стороны, структура с единовременным платежом, денежные потоки которой концентрируются в точке погашения, учи­тывает предположение о плоской кривой доходности на протяжении всего периода владения портфелем.
Структуры с единовременным погашением, для которых характерны плотные денежные потоки в окрестности даты погашения долгового обязательства, луч­ше подходят для однопериодной иммунизации, чем гантельные или многозвен­ные портфели. Это объясняется исключением риска того, что кривая доходности станет более крутой или начнет скручиваться. Для того чтобы исключить риск патологических сдвигов кривой доходности, инвестор должен еще больше уплот­нить денежные потоки и приобрести нуль-купонную облигацию, срок погашения которой совпадает со сроком действия однопериодного долгового обязательства. Короче говоря, структура с единовременным платежом является наименее риско­ванной, а гантельная структура - наиболее рискованной.
Следовательно, при иммунизации необходимо учитывать третье условие, кон­тролирующее величину разброса активов в процессе структуризации портфеля. Для этого используется дисперсия, характеризующая разброс денежных потоков в зависимости от дюрации облигации (D). Математическая формула для вычис­ления дисперсии имеет следующий вид.
Однопериодная иммунизация
Итак, дисперсия нуль-купонной облигации равна нулю, а дисперсия долго­срочной купонной казначейской облигации США может превышать 100.


Понравился материал? Поделитесь с друзьями!

<< Предыдущая статьяСледующая статья >>
48.2. Согласование сроков погашения: проблема реинвестирования 48.4. Процедура перенастройки





Убедительная просьба при использовании любых материалов Одесской электронной бизнес-библиотеки ставить активную ссылку на наш сайт. По всем вопросам касательно сайта пожалуйста пишите на почту
      Карта сайта