Book.od.ua Книги для вашего бизнеса



Одесская библиотека бизнес литературы
полезные книги для бизнеса

45.18. Управление эмиссионным риском в портфеле

Кредитные кризисы, подобные кризису, произошедшему в 2001-2002 годах, обычно вынуждают портфельных менеджеров придерживаться более дисципли­нированного подхода к диверсификации портфельного риска (хотя несколько лет застоя часто подрывают эту дисциплину). В простейшем случае менеджеры пы­таются избежать крупного риска, угрожающего отдельным эмитентам, включая в портфель ценные бумаги как можно большего количества разных эмитентов. Более сложный подход, описанный ниже, отражает широко известный, но ча­сто игнорируемый факт, что чаще всего риску подвергаются нижние кредитные страты, причем последствия кредитных событий в этих стратах являются более серьезными.
Менеджеры, не стремящиеся достичь целевого показателя "альфа" с помо­щью выбора конкретных ценных бумаг, могут вообще не покупать денежные ценные бумаги, соглашаясь принять кредитный риск. Такие портфели, не со­держащие облигаций, подвергаются чистому эмиссионному риску (net issuer risk), связанному с эталоном. Для достаточно широко диверсифицированных рыночных индексов такой риск обычно намного меньше, чем эмиссионный риск обычного денежного портфеля. Хорошо развитые и ликвидные рынки мультивалютных сво­пов предоставляют инвесторам эффективные инструменты, позволяющие принять кредитный риск без покупки реальных ценных бумаг, связанных с эмиссионным риском. Относительно новые, но быстро развивающиеся рынки кредитных дери-вативов, особенно свопов на кредитный дефолт, предоставляют менеджерам еще более гибкие средства управления кредитными рисками, которым подвергаются их портфели.
Диверсификация кредитных портфелей
Необходимость уменьшения эмиссионного риска путем диверсификации оче­видна всем менеджерам. Очень часто диверсификация обеспечивается довольно просто, например установлением лимитов по эмитентам или правил размещения ценных бумаг без учета их кредитного качества. С другой стороны, диверсифика­цию не следует считать безусловным преимуществом, поскольку у нее существует и теневая сторона, связанная с повышенными операционными издержками и раз­мыванием ценности кредитного исследования. Вопрос об оптимальном уровне диверсификации стал предметом специального исследования. 15 В этой работе была предложена простая модель понижения риска на основе наблюдаемой ис­торической слабой доходности облигаций с пониженным кредитным рейтингом и оценок вероятности перехода из одной категории в другую, публикуемых рей­тинговыми агентствами.
Это исследование позволило ответить на следующий вопрос: сколько обли­гаций из разных категорий кредитного качества следует включить в портфель с заданным количеством облигаций, чтобы минимизировать ошибку слежения, возникающую вследствие понижения кредитного рейтинга? Оптимальное рас­пределение оказалось несимметричным относительно уровней диверсификации по категориям кредитного качества (т.е. максимум допустимых размеров пози­ций смещен относительно среднего значения). Фактически за исследуемый пери­од, начавшийся в 1988 году, оптимальные пропорции размеров позиций по трем основным инвестиционным категориям кредитного качества оказались равными 10:3:1. Иначе говоря, оптимальное количество облигаций категории Ваа должно составлять одну десятую оптимального количества облигаций категории Ааа/Аа и одну треть размера позиций по облигациям с рейтингом А. Эти пропорции являются довольно необычными по двум причинам. Во-первых, они основаны на данных о снижении кредитных рейтингов, собранных в течение чрезвычай­но бурного периода с 2000 по 2002 год. Включение последующих, более спо­койных месяцев, безусловно, сделало бы распределение менее асимметричным. Во-вторых, эти пропорции отражают только один вид внутреннего риска - риск понижения кредитного рейтинга. Разумеется, события, происходящие с эмитен­тами, могут быть довольно значительными, но не сопровождаться понижением их кредитного рейтинга (по крайней мере, на долгое время). Действительно, этот вид волатильности является доминирующим в сегменте высококачественных цен­ных бумаг. Если учесть волатильность спрэда, то пропорции размеров позиций по облигациям с разным кредитным рейтингом станут не такими эффектными, по-прежнему означая ограничения на позиции по облигациям с низким кредит­ным рейтингом. Например, за период, завершающийся в 2002 году, соотношение суммарной волатильности имеет вид 5:3:1.
Очевидно, что эти пропорции никогда не рассматриваются как буквальная директива, регулирующая структурирование кредитных портфелей. Результаты исследований показывают, что эти пропорции сильно зависят от применяемых методов и анализируемого исторического периода. Очевидный и ясный урок за­ключается в том, что для снижения общего эмиссионного риска сначала необ­ходимо диверсифицировать риски, которым подвергаются эмитенты с низкими кредитными рейтингами. Эти результаты повлияли и на спонсоров пенсионных планов: максимальные пределы для размеров позиций по облигациям, установ­ленные для усиления диверсификации портфеля, не обязательно должны быть равномерно распределенными по кредитному качеству.
Желание как можно сильнее уменьшить риск события компенсируется повы­шенными затратами, связанными с включением в портфель большого количества ценных бумаг разных эмитентов. Во-первых, чем больше в портфеле разных ценных бумаг и чем меньше их объем, тем больше размер операционных издержек. Во-вторых, управление небольшими объемами ценных бумаг сопряжено с повы­шенными накладными расходами. В-третьих, стремясь расширить круг эмитен­тов, включенных в портфель, менеджер вынужден использовать ценные бумаги с пониженным кредитным рейтингом. Таким образом, определение оптимального уровня диверсификации связано с поиском компромиссов между уменьшением эмиссионного риска и снижением избыточной доходности. Разработка количе­ственных моделей, позволяющих определить оптимальный уровень диверсифика­ции, представляет собой вполне разрешимую, но нетривиальную задачу. В рамках таких моделей необходимо рассматривать маргинальные затраты (marginal cost) и маргинальную стоимость (marginal value), размер портфеля и многие другие факторы.


Понравился материал? Поделитесь с друзьями!

<< Предыдущая статьяСледующая статья >>
45.17. Воспроизведение индекса с помощью деривативов 45.19. Свопы как инвестиции, ориентированные на суммарную доходность





Убедительная просьба при использовании любых материалов Одесской электронной бизнес-библиотеки ставить активную ссылку на наш сайт. По всем вопросам касательно сайта пожалуйста пишите на почту
      Карта сайта