Book.od.ua Книги для вашего бизнеса



Одесская библиотека бизнес литературы
полезные книги для бизнеса

44.9. Усиление за счет выбора эмитента

Для казначейских облигаций США основным инструментом выбора дешевых облигаций является сравнение фактических цен облигаций с теоретической "ап­проксимированной" ценой. Теоретическая кривая строится так, чтобы минимизи­ровать ошибки при определении цен всех казначейских облигаций, обращающих­ся на рынке в соответствии с правилами сглаживания. Фактическая доходность облигаций сравнивается с приближенной доходностью, вычисленной с помощью теоретической кривой. Если доходность облигации лежит выше теоретической кривой, то такая облигация считается дешевой, в противном случае облигация считается дорогой. Кроме того, полезно проанализировать доходность облигации за предшествующие годы. Это позволит узнать, была ли дешевая облигация в прошлом еще дешевле или дороже.
Усиление за счет выбора эмитента на корпоративном рынке, в основном, обес­печивается отказом от "плохих" кредитов и приобретением "хороших". Чем боль­ше доверие менеджера к выводам кредитного аналитика, тем выше максимальный уровень допустимого риска. Если же менеджер не верит кредитным аналитикам, он может добиться более высокой доходности за счет выбора эмитента и более широкой диверсификации.
Усиление за счет кривой доходности
Ценные бумаги, лежащие на временной структуре, могут быть переоценены или недооценены. Например, 30-летние казначейские облигации, как правило, яв­ляются переоцененными, а отзывные облигации с высокой ставкой купона, срок погашения которых наступает в 2009-2012 годах, - недооцененными. Стратегии, которые приписывают большие веса недооцененным ценным бумагам и мень­шие веса - переоцененным при сохранении всей временной структуры, приводят к повышению доходности индекса. Анализ таких портфелей сводится к поиску ценных бумаг с соответствующим сроком погашения, которые имеют более вы­годную свернутую доходность, т.е. в моменты, близкие к сроку погашения, кривая доходности "сворачивается". В итоге ценные бумаги продаются с более низкой доходностью и, следовательно, имеют больше шансов на продажу. Дешевые ча­сти кривой доходности демонстрируют благоприятные показатели "свернутой" доходности, а дорогие части (т.е. 30-летние облигации) - нет.
Усиление за счет выбора сектора/качества
Усиление за счет выбора сектора и качества ценных бумаг имеет два вида: наклон кривой доходности в сторону корпораций с короткой дюрацией и периоди­ческое изменение весов, приписанных разным секторам и кредитным категориям.
Усиление за счет наклона кривой доходности (так называемое корпоратив­ное замещение (corporate substitution)) основано на факте, что наилучший спрэд доходности на единицу риска дюрации обеспечивается за счет краткосрочных корпоративных облигаций (не более пяти лет). Стратегия, которая недооценивает 1-5-летние правительственные облигации и переоценивает 1-5-летние корпора­тивные облигации, увеличивает доходность портфеля на величину, которая не превышает увеличение риска (за исключением периодов сильных экономических кризисов). На ил. 43.15 показано чередование разностей между 12-месячными уровнями совокупной доходности индексов Lehman 1-5 Years Corporate и Lehman 1-5 Years Treasury.
Стойкое увеличение доходности наблюдается на протяжении всех 15 лет, за ис­ключением небольших периодов расширения спрэдов: 1990, 1998, 2000 и 2002 годы.
Усиление за счет выбора эмитента
Эта стратегия довольно эффективна: для того чтобы широко диверсифициро­ванный портфель краткосрочных корпоративных облигаций имел такую же невы­сокую доходность, как и краткосрочные казначейские облигации, необходимо, чтобы в течение года спрэд расширился на большую величину. На ил. 43.16 пока­зано, на какую величину должен увеличиться спрэд, чтобы в течение однолетнего периода владения доходность корпоративных облигаций сравнялась с доходно­стью казначейских ценных бумаг. С течением времени дюрация корпоративных облигаций сокращается, и спрэд их доходности над доходностью сопоставимых казначейских облигаций сужается. Эти два фактора, снижающие риск и повыша­ющие доходность в сочетании с преимуществом спрэда доходности, подчеркива­ют преимущество переоценки краткосрочных корпоративных облигаций, вклю­ченных в широко диверсифицированный портфель. Даже при узком спрэде при сроках погашения, не превышающих пять лет, стратегия обеспечивает хорошую защиту. Диверсифицированный портфель, состоящий из двухлетних корпоратив­ных облигаций со спрэдом доходности, равным 40 базисным пунктам, в тече­ние следующего года может расшириться до 55 базисных пунктов по сравнению с сопоставимым по дюрации портфелем казначейских облигаций, и лишь потом уровни доходности этих портфелей сравнятся друг с другом. Очевидно, что при увеличении сроков погашения безубыточное расширение спрэда уменьшается.
С этой стратегией связаны два вида рисков: 1) риск расширения спрэда, связан­ного с экономическим спадом, и 2) риск дефолта эмитента. Первый риск является кратковременным и быстро исчезает при увеличении доходности. Риск дефол­та эмитента можно минимизировать путем широкой диверсификации эмитентов (50 и более эмитентов), выбора только ценных бумаг из категории А и выше, а также контроля со стороны кредитного аналитика.
Усиление за счет выбора эмитента
Периодический пересмотр весов, приписанных разным секторам и кредитным категориям, представляет собой масштабированный вариант "активной ротации секторов". Основной способ эффективной реализации этой стратегии - исполь­зование чистого денежного потока (чистый рост нового портфеля) для поддерж­ки показателей, согласованных с индексом. Например, если спрэды в четвертом квартале являются узкими и менеджер ожидает их расширения, то новые средства можно инвестировать, в основном, в казначейские ценные бумаги. В итоге доля корпоративных облигаций в портфеле уменьшится. Как только корпоративный спрэд расширится, казначейские ценные бумаги (для которых характерны низкие операционные издержки) можно продать, а выручку использовать для приобре­тения корпоративных облигаций. В результате ожидаемый рост активов в первом квартале приведет долю корпоративных облигаций к уровню, предусмотренному индексом. Стратегию полной распродажи корпоративных облигаций для покуп­ки казначейских ценных бумаг нелегко обосновать из-за относительно высоких операционных издержек, связанных с корпоративными облигациями, и "штрафа" доходности, характерного для казначейских ценных бумаг.


Понравился материал? Поделитесь с друзьями!

<< Предыдущая статьяСледующая статья >>
44.8. Усиленная индексация облигаций 44.10. Усиление за счет опциона на досрочный выкуп





Убедительная просьба при использовании любых материалов Одесской электронной бизнес-библиотеки ставить активную ссылку на наш сайт. По всем вопросам касательно сайта пожалуйста пишите на почту
      Карта сайта