Book.od.ua Книги для вашего бизнеса



Одесская библиотека бизнес литературы
полезные книги для бизнеса

40.6. Спрэды с учетом опциона

До сих пор в центре нашего внимания находилась чувствительность цены облигаций к изменениям процентных ставок, с помощью которой мы пытались оценивать степень риска. Рассмотрим теперь другую сторону равенства "риск/ компенсация" и оценим спрэд OAS, который инвестор получает за согласие под­вергнуться разным рисками. Следует отметить, что сама по себе величина OAS не позволяет определить, является ли облигация дорогой или дешевой. Для ответа на этот вопрос необходимо сравнить спрэды OAS и эффективные дюрации двух ценных бумаг. Без этого трудно определить их относительную стоимость.
Например, чаще всего с вычислением показателя OAS связан выбор спектра сроков погашения, который следует использовать в качестве ориентира. Следует ли сравнивать спрэды OAS в момент погашения облигации с внутренним опцио­ном или в момент ее досрочного выкупа/погашения? Следует ли сравнивать спрэд OAS 10-летней отзывной облигации с трехлетней защитой от досрочного выкупа со спрэдом трехлетней или десятилетней облигации с единовременной выплатой основной суммы? Более того, если эффективный срок погашения отзывной обли­гации равен семи годам, следует ли сравнивать спрэд OAS со спрэдом доходности семилетней облигации с единовременной выплатой основной суммы? Аналитик, оценивающий ценные бумаги с фиксированной процентной ставкой, обычно отве­чает на все эти вопросы утвердительно, поскольку спрэд OAS представляет собой спрэд над кривой.
Эта точка зрения основана на следующем определении: спрэд OAS - это спрэд над краткосрочными процентными ставками, который уравнивает тео­ретическую цену облигации и ее рыночную стоимость.
Используя математические выкладки, можно показать, что предыдущее опре­деление спрэда OAS подразумевает параллельный сдвиг всей нуль-купонной кри­вой (спот-доходности) на величину, равную величине OAS. Таким образом, по существу, величина OAS является спрэдом над всей кривой.
Менее формальная и более интуитивно понятная трактовка величины OAS как спрэда над кривой учитывает двойственную природу внутренних опционов, выраженную в терминах паритета опционов "пут" и "колл". Например, отзывные облигации обычно котируются либо на основе доходности к погашению (yield-to-mature), либо на основе досрочной доходности (yield-to-call) в зависимости от направления изменения процентных ставок. Если процентные ставки высоки и продолжают расти, то эмитент вряд ли станет выкупать облигацию. Отказав­шись от исполнения опциона "колл", эмитент фактически продает облигацию инвестору.
Таким образом, даже если облигация котируется на основе доходности к по­гашению, существует соответствующий спрэд досрочной доходности. Поскольку спрэд OAS является уточнением спрэда номинальной доходности, его можно ин­терпретировать как результат корректировки как спрэда доходности к погашению, так и спрэда досрочной доходности. В этом случае величина OAS рассматрива­ется как уточнение спрэда по отношению к дате погашения и дате выкупа. Эта зависимость демонстрируется следующими равенствами.
Спрэды с учетом опциона
Более того, если опцион является американским (т.е. его можно выполнить в лю­бой момент на протяжении указанного периода), то спрэд OAS можно рассматри­вать как уточнение спрэда над всем диапазоном дат досрочного выкупа.
Выбирая точку кривой доходности, подходящую для сравнения спрэдов OAS со спрэдами доходности облигаций с единовременной выплатой основной суммы, в качестве первого приближения аналитики часто используют спрэд доходности облигации с единовременной выплатой основной суммы, срок погашения кото­рой сопоставим с эффективным сроком погашения облигации с внутренними опционами. Поскольку спрэд OAS и эффективный срок погашения являются по­казателями, характеризующими отношение "риск/компенсация", целесообразно определить, достаточно ли компенсирует конкретная величина OAS риск, кото­рому подвергается облигация (по сравнению с аналогичным спрэдом доходности облигации с единовременной выплатой основной суммы). Например, если спрэд OAS отзывной 10-летней облигации равен 100 базисным пунктам, а эффективный срок ее погашения равен семи годам, целесообразно сначала сравнить величину OAS со спрэдом доходности 7-летней облигации с единовременной выплатой ос­новной суммы, выпущенной тем же самым или похожим эмитентом. Однако этот подход можно применять только в качестве общего правила; кроме него, суще­ствуют другие важные факторы, влияющие на относительную стоимость ценных бумаг.


Понравился материал? Поделитесь с друзьями!

<< Предыдущая статьяСледующая статья >>
40.5. Эффективная дюрация облигаций с правом досрочного погашения 40.7. Анализ величины OAS и эффективной дюрации





Убедительная просьба при использовании любых материалов Одесской электронной бизнес-библиотеки ставить активную ссылку на наш сайт. По всем вопросам касательно сайта пожалуйста пишите на почту
      Карта сайта