Book.od.ua Книги для вашего бизнеса



Одесская библиотека бизнес литературы
полезные книги для бизнеса

40.1. Спрэд с учетом опционов и эффективная дюрация

Облигации с внутренними опционами имеют неопределенный срок погаше­ния, поскольку решение о исполнении опциона обычно зависит от соотношения между уровнем процентных ставок, ценой исполнения опциона и рыночной сто­имостью ценной бумаги. Эмитенты, выпускающие отзывные долговые обязатель­ства, стараются выкупать свои облигации в те моменты, когда процентные ставки падают достаточно низко, чтобы рефинансирование непогашенного долга стало целесообразным. Однако точное время исполнения опционов "колл" известно не всегда, так как природа американского опциона позволяет эмитентам исполнять опцион "колл" в любой момент времени между первой датой выкупа и окончатель­ной датой погашения. Этот вид опциона является наиболее распространенным среди корпоративных, агентских и казначейских ценных бумаг. Сроки погашения облигаций с внутренними опционами "пут" известны немного точнее, поскольку инвесторы либо погасят облигации в момент исполнения опциона, либо будут владеть ими до наступления срока окончательного погашения (при условии, что ценная бумага не содержит других опционов, кроме опциона "пут").
Наличие внутреннего опциона усложняет процесс оценки облигации, посколь­ку дата ее погашения является неопределенной. Не всегда понятно, до какого мо­мента следует продолжать анализ облигации: до ее окончательного погашения, до первой даты выкупа или погашения либо же, например, до первой даты выкупа по номиналу. Рассмотрим 30-летнюю отзывную облигацию коммунального пред­приятия с пятилетней защитой от досрочного выкупа и заданным уровнем вола-тильности процентной ставки. Как интерпретировать эту облигацию с точки зре­ния чувствительности ее цены: как 30-летнюю, пятилетнюю или среднесрочную? Компенсируют ли спрэд доходности и спрэд с учетом опционов (option-adjusted spread - OAS) процентный риск? Оценка чувствительности цены конкретной облигации является необходимым этапом измерения уровня компромисса меж­ду риском, которому подвергается облигация, и компенсацией, которую получает инвестор. Более того, оценка чувствительности их цен к колебаниям процентных ставок необходима для хеджирования таких облигаций.
Зависимость между ценой и доходностью облигаций с определенным набо­ром денежных потоков, таких как облигации с единовременной выплатой основ­ной суммы (bullet bond), изучена очень хорошо. Следовательно, эффективную дюрацию облигации с единовременной выплатой основной суммы можно легко вычислить, поскольку объем и расписание всех денежных потоков известны точ­но. В этой главе показано, что эффективная дюрация облигации с внутренним опционом представляет собой простое обобщение хорошо известного понятия эффективной дюрации облигации с единовременной выплатой основной суммы. Кроме того, в главе обсуждаются причины, по которым спрэд с учетом опциона и эффективная дюрация сами по себе не позволяют достаточно полно оценить относительную стоимость ценных бумаг.
Зависимость между ценой и доходностью облигаций с внутренними опционами
В качестве стартовой точки концептуального анализа облигаций с внутрен­ними опционами рассмотрим влияние, которое оказывает внутренний опцион на срок погашения таких облигаций при экстремальных значениях процентной став­ки. Если процентные ставки достигают очень высокого или очень низкого уровня, то внутренний опцион, скорее всего, не будет исполнен (в зависимости от его ти­па: "колл" или "пут"). Следовательно, срок погашения такой облигации будет известен с достаточно высокой степенью определенности. Например, если долго­срочные казначейские ставки упадут до 2% и остановятся на этом уровне, то эмитенты отзывных облигаций, вероятно, исполнят свои опционы при наступлении ближайшей даты выкупа. В то же время облигации с правом досрочного погаше­ния останутся в обращении до наступления срока их окончательного погашения, поскольку их держатели не станут исполнять свои опционы "пут". С другой сто­роны, если казначейские ставки поднимутся до 25% и останутся на этом уровне, держатели облигаций, допускающих досрочное погашение, исполнят свои опци­оны "пут" как можно быстрее, чтобы реинвестировать полученную выручку под более высокие проценты. В то же время отзывные облигации останутся в обра­щении до наступления даты их окончательного погашения, так как эмитенты не станут исполнять свои опционы "колл". Эти экстремальные сценарии поведения процентных ставок показывают, что диапазон сроков погашения большинства об­лигаций с внутренними опционами ограничен первой датой исполнения опциона и датой окончательного погашения облигаций. Поскольку колебания процент­ных ставок обычно намного меньше экстремальных, срок погашения облигаций с внутренними опционами обычно лежит между первой датой исполнения опци­она и датой окончательного погашения облигаций. Таким образом, чувствитель­ность цены облигаций с внутренними опционами ограничена чувствительностью облигации, оцениваемой в момент ее окончательного погашения, и чувствитель­ностью цены, оцениваемой в самый ранний момент исполнения опциона.
В этом разделе описывается способ, позволяющий продемонстрировать зави­симость между ценой и доходностью облигаций с внутренними опционами "пут" и "колл" с помощью чувствительности цены и доходности облигаций на концах диапазона возможных сроков погашения. Затем описывается метод оценки пари­тета между опционами "колл" и "пут", позволяющий выявить чувствительность цены и доходности облигаций к величине дюрации и спрэда OAS. Как будет по­казано, паритет между опционами "пут" и "колл", являющийся неотъемлемым свойством облигаций с внутренними опционами, является ключевым понятием, необходимым для оценки влияния волатильности процентных ставок на дюрацию и доходность облигаций с встроенными опционами.


Понравился материал? Поделитесь с друзьями!

<< Предыдущая статьяСледующая статья >>
39.11. Обратная сделка PAC 40.2. Кривая цена/доходность отзывных облигаций





Убедительная просьба при использовании любых материалов Одесской электронной бизнес-библиотеки ставить активную ссылку на наш сайт. По всем вопросам касательно сайта пожалуйста пишите на почту
      Карта сайта