Book.od.ua Книги для вашего бизнеса



Одесская библиотека бизнес литературы
полезные книги для бизнеса

33.11. Взаимозависимые дефолты

Поскольку модели с неполной информацией основаны на структурном под­ходе, они позволяют моделировать циклическую корреляцию между дефолтами с помощью корреляции между уровнями стоимости разных фирм.
Корреляция между дефолтами в моделях с неполной информацией возника­ет по вполне естественным причинам. Рассмотрим модель /2. Если со временем фирмы объявляют дефолты, мы постепенно уточняем ненаблюдаемые уровни де-фолтных барьеров для выживших фирм.18 Это значит, что мы корректируем рас­пределение уровней дефолтных барьеров на основе информации о неожиданных дефолтах контрагентов и уточненных вероятностей дефолта. Ситуация, в которой мы не можем непосредственно измерить стоимость фирмы, аналогична.19 В обо­их сценариях "заразные" скачки кредитных спрэдов, наблюдаемые на кредитном рынке, являются следствием информационной асимметрии.
Кредитная премия
Премия за кредитный риск устанавливает соответствие между фактической вероятностью и вероятностью, подразумеваемой рынком. Для того чтобы понять структуру этой премии, проанализируем динамику стоимости фирмы и корпо­ративных долговых обязательств в рамках модели /2. Как указывалось ранее, из-за непредсказуемости дефолта стоимость претензий на акции фирмы и ее дол­говые обязательства перед наступлением дефолта резко падает. Эмпирические наблюдения свидетельствуют о том, что цены акций падают практически до нуля. Это вполне объяснимо, поскольку акционеры теряют контроль над фирмой по­сле дефолта. Стоимость облигаций уменьшается на величину убытков, связанных с банкротством, которые выражаются величиной частичного возмещения R.
Таким образом, стоимость фирмы, равная стоимости акций и долговых обя­зательств, в момент дефолта также падает. Это явление продемонстрировано на ил. 33.10. Итак, существует два источника неопределенности относительно стои­мости фирмы.
Взаимозависимые дефолты
• Диффузная неопределенность
• Неопределенность, связанная со скачкообразным снижением стоимости фирмы в момент дефолта
Гайзеке и Голдберг показали, что в модели /2 премия за кредитный риск состоит из двух компонентов, каждый из которых связан с одним из источников неопределенности.20
• Премия за диффузный риск а компенсирует инвесторам диффузную неопре­деленность относительно стоимости фирмы. Как и в традиционных струк­турных моделях, она реализуется с помощью изменения величины дрейфа в динамике стоимости фирмы.
• Премия за риск дефолта в в традиционных структурных моделях не учи­тывается. Она компенсирует инвесторам неопределенность, связанную со скачками стоимости фирмы, и реализуется в виде изменения вероятности дефолта. Дриссен (Driessen)21 эмпирически подтвердил, что премия за риск дефолта является значительным фактором, влияющим на доходность кор­поративных облигаций.
Гайзеке и Голдберг продемонстрировали, что математические зависимости между величинами а и в, степень возмещения, подразумеваемая рынком, и коэф­фициенты стохастического процесса, описывающего поведение стоимости лик­видных ценных бумаг, учитывают предположение об отсутствии арбитражных возможностей. Процессы, описывающие поведение стоимости ценных бумаг, яв­но зависят от уровня левереджа, а также от премий а и в. Как считают авторы22, это нарушает важное условие теоремы Модильяни-Миллера (Modigliani and Miller theorem)23. Следовательно, модель /2 не согласуется с этой теоремой. Это откры­вает новый путь для измерения отклонения реальных рынков от их идеализиро­ванных моделей, в которых выполняется теорема Модильяни-Миллера.
Структура премии за риск в моделях с неполной информацией аналогична премии за риск в редуцированных моделях, рассмотренных Эль-Каруи (El Karoui) и Мартеллини (Martellini)24 и Джэрроу (Jarrow), Ландо (Lando) и Ю (Yu)25. Пре­мия за диффузный риск, связанная со стохастическим процессом, описывающим поведение стоимости фирмы, соответствует премии за диффузный риск в про­цессе, описывающем интенсивность дефолтов. Премия за риск дефолта в этих моделях аналогична премии за риск дефолтов в моделях, основанных на интен­сивности. Однако в моделях с неполной информацией эти премии определяются в контексте редуцированных моделей, в которых интенсивность учитывается не всегда.


Понравился материал? Поделитесь с друзьями!

<< Предыдущая статьяСледующая статья >>
33.10. Кредитные модели с неполной информацией 33.12. Калибровка





Убедительная просьба при использовании любых материалов Одесской электронной бизнес-библиотеки ставить активную ссылку на наш сайт. По всем вопросам касательно сайта пожалуйста пишите на почту
      Карта сайта