Book.od.ua Книги для вашего бизнеса



Одесская библиотека бизнес литературы
полезные книги для бизнеса

30.8. Рейтинговое оценивание сделок на основе рыночной стоимости

Усиление кредита для сделок на основе рыночной стоимости смягчает несоот­ветствие между текущей рыночной стоимостью обеспечения и номинальной сто­имостью долговых обязательств, входящих в структуру облигации. В рамках этого подхода обеспечение обычно подлежит ликвидации (полной или частичной), ес­ли отношение рыночной стоимости обеспечения к объему долговых обязательств падает ниже установленного порогового уровня. Ликвидируемое обеспечение используется для оплаты долговых обязательств. Это позволяет нормализовать по­казатель избыточного обеспечения.
Наибольший риск, которому подвергаются сделки на основе рыночной сто­имости, заключается в непредвиденном падении стоимости пула обеспечения. По этой причине рейтинговые агентства внимательно изучают волатильность цен и ликвидность активов, которые можно инкорпорировать в эти финансовые струк­туры. Волатильность цен и рыночная ликвидность отражаются в авансовом отно­шении, которое призвано смягчить рыночный риск и является поправкой к стои­мости активов.
Сделки на основе рыночной стоимости обычно заключаются при условии, что рыночная стоимость обеспечения, умноженная на авансовое отношение (поправ­ку к стоимости актива, смягчающую рыночный риск), превышает номинальную стоимость долговых обязательств. Агентства Moody's и Fitch, оценивающие боль­шинство сделок на основе рыночной стоимости, используют авансовое отноше­ние для того, чтобы выяснить, сколько долговых обязательств можно выпустить, чтобы покрыть рыночную стоимость активов.
Для того чтобы продемонстрировать смысл вышесказанного, рассмотрим ил. 30.4, на которой показаны значения авансового отношения, вычисленные агентством Moody's для простейшей структуры, состоящей из двух траншей: старшего долга и субординированного/акционерного транша. При вычислении значений авансового отношения агентство Moody s исходило из следующих пред­положений.
1. Максимально допустимая доля инвестиций в ценные бумаги одного эми­тента - 5%.
2. Максимально допустимая доля инвестиций в одну отрасль - 20%.
3. Максимально допустимая доля инвестиций в один вид активов - 100%. Таким образом, наиболее слабо диверсифицированный портфель может содержать ценные бумаги, выпущенные 20 эмитентами, представляющими пять отраслей, причем эти ценные бумаги могут относиться к одному виду активов.
Если активами являются высокодоходные облигации с рейтингом и долговые обязательства, обеспечивающие облигацию CDO, то структура создается толь­ко из облигаций с рейтингом А2 и акций. В таком случае авансовое отношение, вычисленное агентством Moody's, равно 0,79 (см. ил. 30.4). Следовательно, рыноч­ная стоимость сделки, умноженная на авансовое отношение (в данном случае - 0,79), должна превышать номинальную стоимость облигаций. Если долговые обя­зательства, обеспечивающие облигацию CDO, состоят из одинакового количества облигаций с рейтингом А2 и Ваа2, то каждый транш долговых обязательств дол­жен пройти тест избыточного обеспечения (для транша с рейтингом А2 авансовое отношение равно 0,79, а для транша с рейтингом Ваа2 - 0,83, поскольку теста средневзвешенного избыточного обеспечения не существует). Следует отметить,
Рейтинговое оценивание сделок на основе рыночной стоимости
что, если бы сделка была более хорошо диверсифицирована, то авансовое отно­шение было бы более высоким.
Кроме защиты, которую обеспечивает авансовое отношение, агентство Fitch требует, чтобы облигации ежеквартально подтверждали свой рейтинг, проходя тест минимального объема собственного капитала (minimum-net-worth test). Этот тест требует, чтобы 60% собственного капитала по-прежнему защищали приви­легированный транш, а 30% - субординированный. Если объем собственного капитала падает ниже установленных уровней, то владельцы векселей, относя­щихся к привилегированному траншу, могут проголосовать за ускоренное пога­шение долговых обязательств. В этот момент менеджер CDO обязан приступить к ликвидации активов и полностью погасить долговые обязательства, которые не прошли тест.
Авансовое отношение является чрезвычайно важным показателем, характери­зующим качество сделки на основе рыночной стоимости. Значения авансового отношения, вычисляемые рейтинговыми агентствами, на самом деле являются результатом сочетания трех факторов - волатильности стоимости ценных бумаг, коэффициента корреляции между ценными бумагами и их ликвидности.
Многие инвесторы, вкладывающие средства в облигации CDO, стараются из­бегать сделок на основе рыночной собственности, полагая, что приобретение долгового обязательства сродни инвестированию в хеджинговый фонд. Спрэды, с которыми заключаются сделки на основе рыночной стоимости, совпадают или ненамного превышают спрэды, с которыми заключаются одновременные сделки, обеспеченные инструментами денежного рынка. Однако, с точки зрения владель­цев облигаций, защита, встроенная в долговые обязательства, обеспеченные ры­ночной стоимостью активов, является достаточно надежной. По этой причине со временем эти ценные бумаги будут продаваться более интенсивно, чем облигации, обеспеченные инструментами денежного рынка, имеющие тот же самый рейтинг и эмитированные одновременно. Инвесторы должны признать, что облигации, обеспеченные рыночной стоимостью и имеющие кредитный рейтинг (к тому же предлагаемые с таким же или более широким спрэдом, что и облигации, обеспе­ченные инструментами денежного рынка), являются выгодной альтернативой.


Понравился материал? Поделитесь с друзьями!

<< Предыдущая статьяСледующая статья >>
30.7. Сделки на основе рыночной стоимости 30.9. Синтетические облигации, обеспеченные долговыми обязательствами





Убедительная просьба при использовании любых материалов Одесской электронной бизнес-библиотеки ставить активную ссылку на наш сайт. По всем вопросам касательно сайта пожалуйста пишите на почту
      Карта сайта