Book.od.ua Книги для вашего бизнеса



Одесская библиотека бизнес литературы
полезные книги для бизнеса

30.16. Правило 2: оценка стимулов

Одним из наиболее важных элементов анализа новой сделки с облигация­ми CDO является оценка системы стимулирования менеджеров. В большинстве сделок менеджерам принадлежит от 25 до 49,5% акций. (Если им принадлежит более 50%, то вся сделка должна быть отражена в бухгалтерской отчетности.) Мы считаем, что в структуре CDO менеджеры обычно имеют мощные стимулы для поддержания денежных потоков, направляемых акционерам, даже если это проис­ходит в ущерб держателям облигаций и приводит к снижению чистой стоимости активов, входящих в обеспечение.
Напомним, что прекращение денежных потоков, направляемых акционерам, которое происходит в результате нарушения критериев покрытия, обычно су­щественно снижает доходы владельцев акций. Акционеров, потерявших деньги, в будущем будет трудно заманить обратно, поскольку денежные потоки в рамках сделки переориентируются на привилегированные и субординированные клас­сы облигаций. Таким образом, если менеджер CDO также является акционером, у него есть стимул избегать нарушения критериев избыточного обеспечения и по­крытия процентного дохода. Для этого у них есть простые средства. Агентство Moody's признает существование этой проблемы.
Некоторые менеджеры не прилагают никаких усилий для восстановления качества ухудшающихся портфелей, одновременно распределяя избыточ­ный процентный доход за пределы этих структур. Эти менеджеры CDO неохотно применяют тест O/C, который мог бы эффективно исправить положение. Чаще всего они медлят с объявлением дефолта по ценным бумагам, покупая ценные бумаги с большим дисконтом или удерживая су­щественно ослабленные ценные бумаги.2
Акционеру очень трудно управлять сделкой и полностью игнорировать соб­ственный интерес. Однако некоторые менеджеры CDO совершенно очевидно пре­следуют лишь свою выгоду. Обычно это проявляется в виде огромного ухудшения показателей WARF или крупного роста количества активов, имеющих рейтинг
ССС.
Низкая эффективность прошлых сделок совсем не обязательно означает зло­намеренное управление. Часто это происходит вследствие ухудшения экономиче­ской ситуации, влияющей на качество облигаций CDO, обеспеченных активами определенного типа. Таким образом, если сделка оказалась неэффективной, чрез­вычайно важно понять причину этого.
Правило 3: диверсификация активов
До сих пор мы описывали факторы, влияющие на эффективность отдельной сделки, подчеркивая, что главное - не послужной список менеджера CDO, а эф­фективность непогашенных сделок и баланс интересов менеджера и акционеров. Теперь настало время изменить точку зрения и рассмотреть факторы, которые необходимо учитывать как при оценке отдельной сделки, так и при оценке содер­жимого портфеля CDO.
Основным фактором, который необходимо учитывать при управлении портфе­лем облигаций CDO, является его диверсификация. Один из неоспоримых фактов заключается в том, что тип приобретаемых ценных бумаг (стиль инвестирования) намного важнее компетентности конкретного менеджера. Например, анализируя эффективность акционерных взаимных фондов, Роджер Ибботсон (Roger Ibbot-son), отметил:
... учесть эффективности прошлых сделок не так просто, как кажется. Стиль инвестирования, используемый взаимными фондами, обычно позво­ляет объяснить не более 90% вариации доходности. Эффективность фонда, в основном, зависит от его вида и цели (фонды с крупной или малой капи­тализацией, ориентирующиеся на долгосрочный прирост капитала или на его величину, либо комбинация этих стратегий). Компетентность менедже­ра проявляется именно в выборе стиля инвестирования. 3
Несмотря на бесспорную правоту этого утверждения, остается неясным, мож­но ли считать эффективность сделки в течение определенного периода прогности­ческим фактором. Иначе говоря, правда ли, что одни менеджеры намного лучше других? Основным предметом исследования в этой области стали взаимные фон­ды. Выяснилось, что от 90 до 99% вариации доходности объясняется стилем инвестирования (типом активов). Неоспоримо лишь то, что этот фактор является главным. Подведем итог: необходимо диверсифицировать классы активов.


Понравился материал? Поделитесь с друзьями!

<< Предыдущая статьяСледующая статья >>
30.15. Правило 1: послужной список 30.17. Правило 4: не зацикливайтесь на показателе диверсификации





Убедительная просьба при использовании любых материалов Одесской электронной бизнес-библиотеки ставить активную ссылку на наш сайт. По всем вопросам касательно сайта пожалуйста пишите на почту
      Карта сайта