Book.od.ua Книги для вашего бизнеса



Одесская библиотека бизнес литературы
полезные книги для бизнеса

25.4. Привилегированная/субординированная структура

Наиболее распространенной формой внутренней кредитной поддержки явля­ется привилегированная/субординированная структура. Субординированный класс облигаций абсорбирует все потери по базовому обеспечению. Например, сделку на 100 млн. долл. можно разделить на два класса: привилегированный класс объемом 92,25 млн. долл. и субординированный класс объемом 7,75 млн. долл. Уровень субординации в этой гипотетической структуре равен 7,75%. Суб­ординированный класс абсорбирует все потери, не превышающие 7,75 млн. долл., а привилегированный класс принимает на себя остальные потери. Таким образом, если убытки достигают 5 млн. долл., то они будут приписаны субординирован­ному классу. Следовательно, на него приходится 64,5% потенциальных потерь (5/7,75). Если же уровень потерь достигнет 10 млн. долл., то субординирован­ный класс адсорбирует 7,75 млн. долл. убытков, т.е. 100% потенциальных потерь, а на привилегированный класс придется 2,25 млн. долл. (10 - 7,25), т.е. 2,4% (2,25/92,25). На ил. 25.1 приведены потенциальные убытки по субординирован­ному и привилегированному классам при разных уровнях потерь.
Привилегированная/субординированная структура
Очевидно, что за больший риск, которому подвергаются владельцы облигаций из субординированного класса по сравнению с владельцами облигаций из при­вилегированного класса, они потребуют премиальную доходность. Это создает еще одну форму самострахования, в которой держатели облигаций из привиле­гированного класса получают спрэд доходности по сравнению с держателями облигаций, принадлежащих субординированному классу. Такое усиление кредита не изменяет характеристики денежных потоков, но влияет на скорость досрочного погашения. Пока потери не превышают уровень субординации, при поступлении досрочных платежей держатели облигаций привилегированного класса будут по­лучать основную сумму. На ил. 25.2 показаны средний срок погашения гипотети­ческой привилегированной/субординированной структуры стоимостью 100 млн. долл. при отсутствии дефолта, скорости досрочного погашения, равной 165 PSA, и уровне субординации 7,75%.
Привилегированная/субординированная структура
Почти все существующие привилегированные/субординированные структуры инкорпорируют структуру сдвига процентных ставок (shifting interest structure). Эта структура перенаправляет досрочные платежи от субординированного класса к привилегированному в соответствии с установленным расписанием. Пример такого расписания приведен на ил. 25.3.
Назначение структуры сдвига процентных ставок заключается в страховании будущих потенциальных потерь. Благодаря этой структуре со временем объем средств, направляемых в субординированный класс, увеличивается, особенно ес­ли вероятность дефолта мала, а скорость досрочного погашения велика. Иногда такую стратегию называют "скольжением по кредитной кривой".
Привилегированная/субординированная структура
Вернемся к рассмотренному выше примеру, в котором сумма сделки равнялась 100 млн. долл., а уровень субординации - 7,75%. Предположим, что кумулятив­ные основные платежи к пятому году достигают 16 млн. долл. (6 млн. долл. регулярных платежей и 10 млн. долл. досрочных платежей), а сумма потерь равна нулю. Тогда уровень субординации вырастет до 9,5%. В этом случае основная сумма, приходящаяся на субординированный класс, сократится пропорционально регулярным платежам (7,75% от 6 млн. долл.) и составит 7,29 млн. долл. До­срочные платежи при этом не учитываются. Основная сумма, приходящаяся на привилегированный класс, также сократится пропорционально регулярным пла­тежам на 92,25% от 6 млн. долл. и 10 млн. долл. досрочных платежей, составив 76,71 млн. долл. Новый уровень субординации повысится до 9,25% (7,29/76,71). Новые уровни субординации при разных комбинациях сумм досрочного погаше­ния и потерь приведены на ил. 25.4. При нулевых потерях уровень субордина­ции растет пропорционально скорости досрочного погашения. Даже при наличии потерь большая скорость досрочного погашения иногда компенсирует потери ос­новной суммы, поддерживая первоначальный уровень субординации.
Хотя с кредитной точки зрения структура процентных ставок отдает пред­почтение привилегированному классу, она изменяет характеристики денежных потоков в привилегированном классе даже в отсутствие дефолта. Как показано на ил. 25.2, при уровне субординации 7,75%, скорости досрочного погашения, равной 165 PSA, и отсутствии дефолта структура сдвига процентных ставок со­кращает средний срок погашения облигаций из привилегированного класса до 8,41 года. Уровень субординации также имеет значение. Более крупный субор­динированный класс направляет в привилегированный класс большую долю до­срочных выплат, тем самым еще больше сокращая его средний срок погашения. В некоторых ситуациях при уровне субординации, равном 15,5%, средний срок погашения облигаций из привилегированного класса уменьшается до 7,98 года.
На первый взгляд, странно, что уровень субординации влияет на средний срок погашения и денежные потоки в привилегированном классе сильнее, чем кредитный рейтинг. Это объясняется тем, что рейтинг уже учитывает уровень субордина­ции. Рейтинговые агентства обычно требуют, чтобы займы с относительно низким кредитным качеством, претендующие на рейтинг ААА, имели больший уровень субординации, чем займы с относительно высокой кредитоспособностью. С кре­дитной точки зрения инвестор не должен различать 5%-ную субординацию пакета займов с высокими рейтингами и 10%-ную субординацию пакета с более слабы­ми займами, поскольку рейтинговые агентства оценивают их одинаково. Однако качество базовых займов влияет на уровень дефолтов, а значит, и на расписание денежных потоков.Привилегированная/субординированная структура


Понравился материал? Поделитесь с друзьями!

<< Предыдущая статьяСледующая статья >>
25.3. Усиление кредита 25.5. Компенсационные процентные выплаты





Убедительная просьба при использовании любых материалов Одесской электронной бизнес-библиотеки ставить активную ссылку на наш сайт. По всем вопросам касательно сайта пожалуйста пишите на почту
      Карта сайта