Book.od.ua Книги для вашего бизнеса



Одесская библиотека бизнес литературы
полезные книги для бизнеса

24.20. Модель досрочного погашения

Модель досрочного погашения по-прежнему является важным компонентом анализа ипотечных ценных бумаг и показателя OAS. Со временем досрочное по­гашение становится все более выгодным. Эта тенденция, видимо, продолжится и в будущем, обостряя конкуренцию среди кредитных служб. Хотя большинство моделей досрочного погашения учитывают возраст займа, относительный купон и другие показатели, существует множество нюансов, которые необходимо при­нять во внимание.
• Учитывает ли модель "дискредитированные" ипотечные кредиты ("credit impaired" mortgages), эмитированные по ставке, превышающей рыночную?
• Учитывает ли модель эффект "выгорания" досрочного погашения и исче­зает ли этот эффект со временем?
Устаревшая или неверная модель досрочного погашения может сильно ис­казить значение показателя OAS, даже если она неверна лишь на небольшом сегменте рынка (например, в секторе ипотек с большой премией). Это объясняет­ся тем, что модели для спрэда с учетом опциона могут генерировать траектории с очень высокими и очень низкими процентными ставками для проверки границ применимости и способности предсказывать нестандартные процентные ставки.
Почему A + B может быть больше C
Последний вопрос, который мы рассмотрим в этом разделе, звучит так: по­чему A + A > C, даже если A и B являются компонентами денежных потоков, порождаемых облигацией стоимостью C? Это можно объяснить следующими причинами.
• Ценные бумаги A и B являются уникальными и больше не могут быть со­зданы. Например, после заключения трастовой сделки IO/PO невозможно увеличить ее размер за счет дополнительного обеспечения. Следовательно, нехватка ценных бумаг A или B будет повышать их стоимость по отноше­нию к облигации C, представляющей собой простое обеспечение сделки с последующим объявлением условий (TBA collateral). Сумма цен A + B никогда не может быть меньше величины (C - операционные издержки) долгое время, поскольку в этом случае возникают арбитражные возмож-ности.4
• Ценные бумаги A или B являются дефицитными. Один из рисков рын­ка IO/PO траншей связан с возможностью реструктуризации этих обли­гаций, что ликвидирует возможность их рекомбинации. Например, если практически все PO-транши в трастовой сделке будут реструктурированы, то спрос на оставшиеся PO-транши, использующиеся для хеджирования IO-траншей, станет очень высоким. Кроме того, размеры трастовых сде­лок IO/PO бывают настолько малыми, что один дилер или инвестор мо­жет создать дефицит этих облигаций. В итоге выполняется неравенство A + B > C.
• Базовое обеспечение является слишком дорогим. Иногда величина A + B оказывается сопоставимой с неверной ценой C. Например, чаще всего срав­нение трастовых IO- и PO-траншей с обеспечением сделки с последующим объявлением условий является корректным. Однако после определенного момента стоимость базового обеспечения может оказаться сопоставимой со стоимостью контракта с последующим объявлением условий ("выдер­жанное" обеспечение обычно создает премию к стоимости сделки TBA).
Оценка риска отмены сделки
Внутренний опцион досрочного выкупа существует во многих сделках с обес­печенными ипотечными обязательствами, но он редко обсуждается и практически никогда не моделируется. Цель этого опциона - ограничить фиксированные из­держки доверительного собственника (trustee) в сделке по обязательствам СМО, сведя их к минимуму. Это обстоятельство может привести к значительным по­следствиям для инвестора. Например, получатель последнего денежного потока обычно подвергается риску досрочного выкупа. Опцион досрочного выкупа, сум­ма которого кажется совсем небольшой (скажем, 1% стоимости всей сделки), в масштабе последнего транша может оказаться значительным. Для последне­го транша, размер которого составляет 5% исходной основной суммы, 1%-ный "закрывающий" опцион "колл" (cleanup call) исполняется, когда до погашения транша остается 20%. Влияние этого опциона на инвесторов, владеющих други­ми траншами, является минимальным, однако получатель денежного потока по последнему траншу, очевидно, страдает больше всех.
Хорошая новость заключается в том, что опцион досрочного выкупа испол­няется в большинстве случаев, поскольку фиксированные издержки довольно ве­лики и доверительные собственники стремятся исполнить его при первой же возможности. Это предположение упрощает анализ. В то же время, если сто­имость обеспечения намного ниже номинальной, досрочный выкуп становится невыгодным. Оценить вероятность досрочного выкупа в этой ситуации достаточ­но сложно. Следовательно, держатель облигации должен оценить ее стоимость с учетом обоих вариантов: как с выкупом, так и без выкупа.


Понравился материал? Поделитесь с друзьями!

<< Предыдущая статьяСледующая статья >>
24.19. Вопросы, связанные с анализом показателя OAS 24.21. Виды инвесторов и их поведение





Убедительная просьба при использовании любых материалов Одесской электронной бизнес-библиотеки ставить активную ссылку на наш сайт. По всем вопросам касательно сайта пожалуйста пишите на почту
      Карта сайта