Book.od.ua Книги для вашего бизнеса



Одесская библиотека бизнес литературы
полезные книги для бизнеса

20.6. Оценка облигаций Брэйди

Поскольку практически все реструктурированные облигации предусматрива­ют снижение процентного дохода в первые годы, ни одна облигация Брэйди не была обычной облигацией с фиксированной ставкой, предусматривающей выпла­ту всей номинальной суммы в год погашения. Для учета более сложных свойств облигации рынки долговых обязательств развивающихся стран нуждались в более сложных финансовых инструментах, чем облигации на обычных инвестиционных или высокодоходных рынках.
Например, обеспеченная облигация должна оцениваться иначе, чем обычно, когда вычисляется доходность к погашению. Инвесторы оценивают обеспечен­ные облигации, отделяя (stripping out) обеспечение. В таком случае используются термины чистая доходность (stripped yield) и чистый спрэд (stripped spread). Аналогично при оценке амортизированных или капитализированных облигаций требуется более сложный подход, поскольку при вычислении стоимости большое значение имеет временное расписание денежных потоков. Описание наиболее распространенных методов оценки облигаций приводится ниже.
Погашение и обмен облигаций Брэйди
С момента первого выпуска облигаций Брэйди в 1989 году многие страны про­вели успешные экономические реформы и получили доступ к рынку капиталов в виде еврооблигаций или глобальных облигаций. Одновременно многие страны предприняли согласованные попытки погасить свои дорогие облигации Брэйди с помощью разнообразных способов выкупа. Облигации Брэйди, погашенные пу­тем обмена, как правило, предусматривали более низкую ставку купона и были более дешевыми, чем еврооблигации, но имели более высокий спрэд. Таким об­разом, страны экономили чистую текущую стоимость (net present value - NPV), что было важно как с экономической, так и с политической точки зрения.
Большинство случаев погашения стали возможны благодаря восстановивше­муся доверию на международных рынках капитала. Это позволило инвесторам обменять довольно сложную структуру облигаций Брэйди с плохой кредитной репутацией на простые глобальные облигации. После описания основных меха­низмов обмена мы рассмотрим некоторые виды вынужденного обмена (distress exchange), а также обмены дефолтов, произошедшие после 1999 года. Подробно­сти этих обменов весьма поучительны.
В ходе скромных обменов в Аргентине, состоявшихся в 1995 году, и крупно­масштабных обменов в Мексике в 1996 году инвесторам предлагались еврообли­гации в обмен на одну или несколько облигаций Брэйди. В большинстве обме­нов, сохранявших рыночную капитализацию на практически постоянном уровне, заменяемые облигации Брэйди оценивались намного ниже номинала, а новые еврооблигации оценивались близко к номиналу. В результате номинальная стои­мость новой эмиссии снижалась. Кроме того, благодаря обмену снижалась общая номинальная сумма непогашенного долга. Обмены создали крупные многомил­лиардные эмиссии, обладающие высокой ликвидностью: Brazil 2027, Mexico 2027 и Venezuela 2027.
Суверенные эмитенты облигаций Брэйди могли погасить долг, используя не­сколько основных механизмов.
• Эмитент мог исполнить опцион на досрочный выкуп, как это сделала Мек­сика, выкупившая весь долг, и Польша, выкупившая часть своих облигаций Брэйди. Все облигации Брэйди допускают досрочный выкуп по номиналу, как правило, в моменты купонных выплат. Выкупленные облигации подле­жали погашению.
• Страны могли выкупить свои облигации Брэйди на открытом рынке, как это сделали Аргентина, Бразилия, Мексика, Панама и Польша.
• Суверенные эмитенты могли организовать специальную программу по об­мену облигаций Брэйди с заранее установленными ценами и спрэдом на новые еврооблигации. В 1996 году Мексика стала первой суверенной стра­ной, принявшей участие в крупномасштабном обмене облигаций Брэйди на еврооблигации. В то время рынки долговых обязательств развиваю­щихся стран предлагали чрезвычайно высокую доходность, а спрэды были узкими. Из-за этого инвесторы были рады обменять свои обеспеченные мексиканские номинальные и дисконтные облигации на необеспеченные глобальные облигации, которые были бы очень прибыльными, если бы спрэды продолжали сужаться. Это задало тон на следующих переговорах об обмене облигаций Брэйди, которые инициировали Аргентина, Бразилия, Мексика, Панама, Уругвай, Венесуэла и Филиппины.
• Эмитент мог предложить формальный обмен на внутренний долг. Арген­тина обменяла свои многочисленные внешние облигации на внутренний долг, взяв на себя обязательство обслуживать долг за счет налоговых по­ступлений.
• Суверенная страна могла организовать частный обмен, в ходе которого два или четыре держателя крупных партий облигаций Брэйди соглашались обменять их на возобновленную эмиссию существующих еврооблигаций.
• Суверенный эмитент мог принять облигации Брэйди в счет оплаты прива­тизации, особенно в Бразилии.
• Суверенное государство могло объявить дефолт по облигациям (Аргентина, Эквадор, Кот-д'Ивуар и Россия). Следует подчеркнуть, что с формальной точки зрения дефолт России не был частью Плана Брэйди.
• Эмитент мог погасить основную сумму в соответствии с амортизационным расписанием. Большая часть основной суммы большинства амортизиро­ванных облигаций Брэйди была погашена. В 2001 году Бразилия впервые погасила облигации Брэйди (так называемые Brazil IDU (Interest Due and Paid), срок погашения которых истек.
Тенденция замен облигаций Брэйди глобальными или еврооблигациями была благоприятной для инвесторов, поскольку новые облигации были менее сложны­ми и привлекали большую аудиторию.
В начале 2004 года только 25% исходного объема облигаций Брэйди, составля­ющего 170 млрд. долл., оставались непогашенными. Одновременно большинство стран выпустили глобальные и еврооблигации в качестве одного из основных ис­точников внешнего финансирования. По ликвидности эти облигации превзошли облигации Брэйди.


Понравился материал? Поделитесь с друзьями!

<< Предыдущая статьяСледующая статья >>
20.5. Облигации Брэйди 20.7. Дефолты, обмены, реструктуризации, урегулирование проблем и судебные процессы





Убедительная просьба при использовании любых материалов Одесской электронной бизнес-библиотеки ставить активную ссылку на наш сайт. По всем вопросам касательно сайта пожалуйста пишите на почту
      Карта сайта