Book.od.ua Книги для вашего бизнеса



Одесская библиотека бизнес литературы
полезные книги для бизнеса

19.12. Изменение парадигмы оценки активов

Уровни спрэдов по корпоративным еврооблигациям за период, прошедший с 2001 года до начала 2004 года, колебались в широком диапазоне (ил. 19.9). Это объясняется большим количеством факторов, одни из которых характерны только для Европы, а другие - для корпоративных облигаций во всем мире. В частно­сти, на уровень спрэда повлияла волна корпоративных дефолтов, прокатившаяся в 2001 и 2002 годах, а также депрессивный глобальный экономический климат. Вслед за этим началась крупная гонка рискованных активов, стартовавшая в ок­тябре 2002 года. Особенностью европейского корпоративного рынка стало рез­кое смещение качественного состава облигаций. Доля ценных бумаг с рейтингом Ваа на рынке корпоративных еврооблигаций инвестиционной категории в январе 1999 года составляла 2%, а в 2003 году - примерно 25%. С тех пор этот показатель практически не изменился. Состав всех индексов также со временем претерпел изменения, правда, эта эволюция протекала чрезвычайно быстро. Кроме того, в этих индексах резко снизилась доля банков, использовавших сделки с очень небольшими спрэдами. (Банковские данные включают только привилегированные и просроченные субординированые долги. Сделки по субординированным долгам совершаются с более широкими спрэдами, чем сделки с привилегированными ценными бумагами, причем их количество увеличивается по мере увеличения доли банков.) Эти обстоятельства способствовали увеличению среднерыночного спрэда за время, прошедшее с 2000 года по конец 2002 года. Ничего удивительно­го, что волатильность спрэда также оказалась очень изменчивой (ил. 19.10), хотя со временем она также уменьшается синхронно с абсолютным уровнем спрэдов.
Изменение парадигмы оценки активов
Изменение парадигмы оценки активов
Следует упомянуть еще один фактор. Быстрый рост рынка свопов кредит­ных дефолтов (credit default swap - CDS) привел к фундаментальному измене­нию структуры сделок. Своп кредитных дефолтов позволяет инвесторам зани­мать короткие и длинные позиции по отдельным эмиссиям. Этим преимуществом воспользовалось большое количество новых игроков, основную часть которых со­ставляют кредитные хеджинговые фонды. В результате произошло резкое измене­ние структуры спроса и предложения, что, в свою очередь, привело к колебаниям волатильности кредитного спрэда.
Помимо этого, рынок синтетических обеспеченных долговых обязательств (CDO)15, возникший в 1999 году, породил существенный спрос на кредитный риск. Облигации CDO заменили свопы кредитных дефолтов (CDS) денежными активами практически во всех инвестиционных структурах за исключением ме-зонинных долговых обязательств и акционерных долей. Спонсоры синтетических облигаций CDO продают защиту от дефолтов (т.е. создают кредитный риск) так, как если бы они просто выпускали облигации. Это выражается в коротких позици­ях контрпартнеров по сделке (т.е. покупателей защиты). В роли этих контрпартне­ров, как правило, выступают инвестиционные банки, являющиеся инициаторами сделок. Закрывая свои короткие позиции, инвестиционные банки повышают кре­дитный риск, по крайней мере для компаний, включенных в эти синтетические структуры. В результате на рынке возникает бифуркация, и волатильность спрэда облигаций, исключенных из синтетических структур, возрастает. Однако уровень выпуска облигаций CDO может сильно колебаться в зависимости от различных факторов, в частности от дифференциала спрэдов между активами с высокими и низкими рейтингами. Таким образом, влияние сектора облигаций CDO на спр-эды денежных кредитов может быть весьма изменчивым.
Последней составной частью этой мозаики является объединение подразде­лений, торгующих денежными и кредитными деривативами. В настоящее время руководство этих подразделений совершенно иначе оценивает кредитный риск и управляет им. До появления рынка облигаций CDO риск переоценки (mark-to-market risk) облигаций, в основном, был обусловлен колебаниями кредитного спрэда. Поскольку денежное обеспечение по своей природе является долгосроч­ным, риск его обесценивания был обусловлен расширением спрэда. Балансовая наличность (cash books) остается "естественным" долгосрочным кредитом. Од­нако она компенсируется продажами синтетических позиций (short positions on synthetic positions) (например, CDO) по тем же самым ценным бумагам, принад­лежащим конструкторам синтетических CDO.
В настоящее время объединенные торговые подразделения оценивают свои риски на основе портфеля базисных сделок, причем "базисом" в этом случае является разность между спрэдами облигаций CDS, принадлежащих компании, и соответствующим денежным инструментом, обмениваемым на ставку LIBOR или EUROBOR. Покупка защиты кредита на рынке CDS, по существу, означа­ет покупку опциона "пут" на долговое обязательство компании. Иначе говоря, в случае дефолта покупатель защиты поставляет продавцу защиты актив, принад­лежащий банкроту, в обмен на оплату в объеме, равном номинальной стоимости облигаций CDS. Таким образом, если дилер занимает длинную позицию по об­лигации того же самого эмитента, то он владеет покрытым опционом "пут" на эту компанию. Эта позиция представляет собой ставку на то, что волатильность спрэда вырастет, поскольку в этом случае спрэд долговых обязательств CDS, вы­пущенных эмитентом, расширяется быстрее спрэда его облигаций. Иначе говоря, рост волатильности спрэда увеличивает базис и улучшает прибыльность сделки для дилера. Если дилер полагает, что спрэд уменьшится, он должен быстро закрыть большое количество своих коротких позиций, вызвав быстрое снижение уровня спрэдов.


Понравился материал? Поделитесь с друзьями!

<< Предыдущая статьяСледующая статья >>
19.11. Ликвидность рынка 19.13. Первичный рынок





Убедительная просьба при использовании любых материалов Одесской электронной бизнес-библиотеки ставить активную ссылку на наш сайт. По всем вопросам касательно сайта пожалуйста пишите на почту
      Карта сайта