14.4. Экономика среднесрочных нот и корпоративных облигаций

Выбирая средство привлечения средств - среднесрочные ноты или облига­ции, - корпоративный заемщик оценивает издержки на уплату процентов (interest cost), гибкость и другие преимущества ценных бумаг.6 Рост рынка среднесроч­ных нот означает, что ценные бумаги MTN предлагают преимущества, которых нет у корпоративных облигаций. Однако большинство компаний, привлекающих средства на рынке MTN, продолжают выпускать корпоративные облигации, пред­полагая, что в определенных обстоятельствах каждая из этих форм долговых обязательств имеет свои преимущества.
Объем предложения, ликвидность и ценовая дискриминация
Объем предложения является наиболее важным фактором, влияющим на раз­личия в издержках (cost differentials) между среднесрочными нотами и корпора­тивными облигациями. Издержки на уплату процентов по корпоративным обли­гациям (например, при продаже обычных облигаций на сумму 300 млн. долл. с 10-летним сроком погашения) могут оказаться меньше, чем издержки на уплату процентов при эмиссии среднесрочных нот. Это преимущество возникает за счет экономии при андеррайтинге крупной эмиссии и, что наиболее важно, за счет более высокой ликвидности крупных выпусков. В результате корпорации, нуж­дающиеся в больших заимствованиях на конкретный срок, обычно выпускают облигации. С эмпирической точки зрения премия за ликвидность по небольшим эмиссиям, если она предусмотрена, является пренебрежимо малой. Несмотря на это объем финансирования на рынке MTN свидетельствует о том, что любая пре­мия за ликвидность для малых эмиссий не является сдерживающим фактором. По мнению участников рынка, разница между издержками на уплату процентов по среднесрочным нотам и корпоративным облигациям за последние годы умень­шилась, а ликвидность рынка MTN выросла. Многие заемщики считают, что эта премия в настоящее время составляет 5-10 базисных пунктов.7
Более того, многие заемщики уверены, что затраты на финансирование на рынке MTN ниже, поскольку процесс размещения среднесрочных нот позволя­ет заемщикам осуществлять ценовую дискриминацию. Рассмотрим, например, компанию, которая желает привлечь 100 млн. долл. Предлагая облигации, компа­ния может значительно повысить их доходность, например, с 6 до 6,25%, чтобы разместить последние 10 млн. долл. среди маргинальных покупателей. В проти­воположность этому при выпуске среднесрочных нот компания может привлечь 90 млн. долл. при 6%-ной доходности, а остальные 10 млн. долл. получить, повы­шая процентную ставку или выпуская ноты с другим сроком погашения. Следова­тельно, поскольку долговые обязательства не предназначены для маргинального покупателя, затраты на финансирование при эмиссии среднесрочных нот ниже, чем при выпуске облигаций.
Гибкость среднесрочных нот
Даже если обычные облигации предоставляют преимущества с точки зрения издержек на уплату процентов, этот фактор может быть компенсирован гибкостью среднесрочных нот. Обычные облигации инвестиционной категории группируются по стандартным срокам погашения - 2, 3, 5, 7, 10 и 30 лет. Кроме того, поскольку фиксированные издержки по андеррайтингу делают малые эмиссии невыгодными, объемы выпусков корпоративных облигаций редко бывают ниже 100 млн. долл. В результате корпорации не имеют возможности согласовывать сроки погашения активов и долговых обязательств. В противоположность этому программы размещения MTN позволяют ежемесячно изменять объем привлекае­мых средств примерно на 30 млн. долл., устанавливая разные сроки погашения и особые условия, учитывающие интересы заемщика. Эта гибкость рынка MTN позволяет компаниям точнее согласовывать сроки погашения активов и долговых обязательств.
Гибкость непрерывного предложения также влияет на решение корпораций в пользу рынка MTN. Выпуская среднесрочные ноты, корпорация имеет возмож­ность "усреднять" затраты на финансирование, непрерывно эмитируя долговые обязательства, а не выбрасывая их на рынок единовременно. Следовательно, даже если средняя доходность, предлагаемая по облигациям, не превосходит среднюю доходность рынка MTN, заемщики, не расположенные к риску, могут предпо­честь ноты, позволяющие растянуть выпуск на несколько недель порциями от 5 до 10 млн. долл., и не выбрасывать на рынок 100 млн. долл. в виде облигаций.
Кроме того, гибкость рынка MTN позволяет заемщикам воспользоваться воз­можностями для привлечения капитала. Имея программу размещения среднесроч­ных нот, эмитент может за короткое время привлечь большой объем финансовых средств. Часто продолжительность этого процесса не превышает получаса. Обли­гации также могут продаваться с помощью шельфовой регистрации, но заверше­ние сделки может затянуться из-за согласования с синдикатом, переговоров при заключении соглашения об андерайтинге, а также необходимости осуществить "предварительную эмиссию". Более того, некоторые корпорации требуют, чтобы предложение об андеррайтинге получило предварительное одобрение со сторо­ны президента компании или ее совета директоров. В противоположность этому выпуск среднесрочных нот всецело находится в компетенции финансового дирек­тора корпорации, что позволяет избежать отсрочек и организовать гибкий график продаж.

Убедительная просьба при использовании любых материалов Одесской электронной бизнес-библиотеки ставить активную ссылку на наш сайт. По всем вопросам касательно сайта пожалуйста пишите на почту
      Карта сайта