Book.od.ua Книги для вашего бизнеса



Одесская библиотека бизнес литературы
полезные книги для бизнеса

13.17. Риск события

В последнее время одной из наиболее важных тем, оживленно обсуждаемых в среде инвесторов, приобретающих корпоративные облигации, является риск со­бытия (event risk). За прошедшие годы соглашения об эмиссии корпоративных облигаций стали менее строгими, и руководители корпораций получили свободу действий, перестав учитывать мнение инвесторов. Своей основной заботой и обя­занностью менеджеры считают укрепление благосостояния акционеров. Что каса­ется держателей облигаций, то компании должны лишь выполнять условия согла­шения об эмиссии, включая выплату основной суммы и процентного дохода. Ори­ентируясь на интересы акционеров, менеджеры корпораций перестали обращать внимание на держателей облигаций, которых стала беспокоить мания слияний и поглощений, охватившая руководящий состав многих корпораций. Процедуры декапитализации, реорганизации, рекапитализации, слияния, поглощения, покуп­ка контрольных пакетов акций корпораций с помощью кредитов, выкуп акций, а также другие действия часто приводят к существенным изменениям в структуре корпоративного капитала, значительно повышая левередж и уменьшая величину собственного капитала. Это резко снижает уровень защиты интересов держателей облигаций и качество долговых обязательств, которые во многих случаях перешли в категорию спекулятивных. Повышение риска привело к снижению стоимости облигаций. Итак, акционеры обогащались за счет держателей облигаций.
Пытаясь противостоять слиянию и поглощению, некоторые компании стали закладывать в соглашения об эмиссии облигаций опцион «отравленный "пут"». Он предназначен для предотвращения недружественного поглощения (делает по­глощаемую компанию непривлекательной для покупателей). В соответствии с опционом «отравленный "пут"» при выполнении заранее оговоренных условий, на­пример при изменении руководства компании, обладатель облигации имеет пра­во потребовать от эмитента выкупить свой долг. Опцион «отравленный "пут"» не может совсем предотвратить поглощение компании, но может повысить сто­имость этой операции. В некоторых случаях, когда совет директоров одобряет изменение руководства, например, при дружественном поглощении по справед­ливой цене, опцион «отравленный "пут"» не вступает в силу. Изменение руковод­ства, как правило, означает либо то, что большинство прежних директоров вышли из состава руководства компании, либо что в компании появился бенефициарий (beneficial owner), возможно, компаньон (affiliate), которому прямо или косвенно принадлежит не менее 20% голосов. Во многих случаях для того, чтобы опци­он «отравленный "пут"» вступил в силу, необходимо, чтобы, кроме оговоренного события, произошло понижение кредитного рейтинга компании ниже инвестици­онного уровня за определенный период времени. В некоторых соглашениях об эмиссии вместо опциона «отравленный "пут"» для предотвращения нежелатель­ного события используется условие о повышении процентной ставки.
Риск события вынудил некоторые компании включить в свои соглашения об эмиссии другие специальные оговорки о погашении долга. Например, некото­рые корпорации, имеющие низкий кредитный рейтинг, включают в соглашение об эмиссии условие о поддержке чистой стоимости компании (maintenance of net worth clause). В этом случае эмитент обязывается поддерживать чистую сто­имость компании выше определенного уровня и при нарушении этого условия должен начать погашение своего долга по номинальной стоимости. Выкуп обыч­но распространяется лишь на часть долга и осуществляется периодически, пока чистая стоимость компании не превысит установленный уровень или долг не бу­дет полностью погашен. В других случаях от компании требуется только обеща­ние погасить долг (offer to redeem) в установленном объеме. Обещание погасить долг не является обязательным для держателей облигаций; предъявлять облигации к погашению могут только те инвесторы, которые этого захотят. В большинстве случаев, когда эмитент обязан выкупить облигации, инвесторы могут самостоя­тельно решать, предъявлять их к погашению или нет. Это позволяет защитить инвесторов от выкупа долговых обязательств с высокой ставкой купона по более низким процентным ставкам. Однако, если чистая стоимость компании опускает­ся ниже установленного уровня и в силу вступает оговорка о досрочном выкупе, держателям облигаций целесообразнее предъявить их к погашению.
Защита стоимости долговых инструментов от дополнительного риска, связан­ного с действиями руководства корпораций, представляет собой непростую задачу. Инвесторы должны внимательно рассмотреть причины этих событий и самосто­ятельно решить, обоснована ли реорганизация компании. Облегчить эту задачу может анализ новостей и отчетов о покупках акций. Кроме того, следует тща­тельно изучить соглашение об эмиссии облигаций и выяснить, предусмотрены ли в нем механизмы защиты от нарушения интересов инвесторов. Однако и эти меха­низмы можно обойти, используя юридические уловки. По этой причине некоторые рейтинговые агентства публикуют комментарии к соглашениям об эмиссии кор­поративных облигаций, в которых отмечают уровень защиты инвесторов от риска нежелательного события. Разумеется, крупные инвестиционные портфели могут снизить риск за счет широкой диверсификации, однако снижение цен облигаций объясняется не только влиянием риска. Оно может быть вызвано также резким изменением спрэда и происходить не по вине компании. Именно это случилось осенью 1988 года, когда произошел выкуп контрольного пакета акций корпорации RJR Nabisco, Inc. с помощью левереджа. Отток покупателей и торговцев с рынка промышленных облигаций привел к его обвалу, выпуск новых облигаций был приостановлен, а на вторичном рынке наступил застой. После объявления о наме­рении купить контрольный пакет акций корпорации RJR Nabisco, Inc. с помощью кредита спрэд между уровнями доходности облигаций корпорации и эталонной казначейской ценной бумаги увеличился со 100 до 350 базисных пунктов. При­мер корпорации RJR Nabisco, Inc. показал, что размер компании не является пре­пятствием для поглощения. Следовательно, другие крупные компании, которые инвесторы считали маловероятными кандидатами на поглощение, вели честную игру. Эффект перемещения избыточного спроса с одного рынка на другой привел к тому, что спрэды доходности у других основных корпораций стали шире.


Понравился материал? Поделитесь с друзьями!

<< Предыдущая статьяСледующая статья >>
13.16. Оценка риска кредитного спрэда 13.18. Высокодоходные облигации





Убедительная просьба при использовании любых материалов Одесской электронной бизнес-библиотеки ставить активную ссылку на наш сайт. По всем вопросам касательно сайта пожалуйста пишите на почту
      Карта сайта