Book.od.ua Книги для вашего бизнеса



Одесская библиотека бизнес литературы
полезные книги для бизнеса

11.14. Методы оценки

Традиционный метод оценки муниципальных облигаций относительно прост. Сначала инвестор определяет срок погашения облигации, рассматривает цену предложения (дисконт, номинал или премия), оценивает все условия, предусмат­ривающие досрочный выкуп или создание амортизационного фонда, а затем вы­ясняет кредитный рейтинг эмитента. Если облигация предусматривает выплату премии и досрочный выкуп, то инвестор должен обратить особое внимание на даты выкупа. Если облигация допускает досрочный выкуп и продается с дискон­том, то даты выкупа не имеют большого значения и облигация оценивается по сроку погашения. В основном, инвесторы определяют относительную привлека­тельность облигаций, вычисляя наименьшую доходность. Затем к наименьшей доходности прибавляется премия за кредитное качество облигации. Поскольку инвесторы не выполняют анализ спрэда с учетом опционов (option-adjusted spread analysis - OAS), применяемая премия за доходность является премией за номи­нальную доходность. Источники эталонной доходности, используемой для оценки облигаций, могут быть разными. Например, в качестве эталона могут использо­ваться уровни доходности первичного рынка, доходности сделок по аналогичным облигациям на вторичном рынке, а также ориентировочные кривые процентных ставок (по облигациям с рейтингом ААА, в характерном секторе или по государ­ственным обязательствам).
Инвестор, заинтересованный в приобретении муниципальной облигации, дол­жен уметь сравнивать обещанную доходность этой облигации с доходностью ана­логичной облигации, облагаемой налогами. Используя доходность, вычисленную на основе традиционных подходов, эквивалентную доходность, облагаемую на­логами (equivalent taxable yield), для облигации, свободной от налогообложения, можно вычислить следующим образом.
Эквивалентная доходность, облагаемая налогами =
доходность, не облагаемая налогами 1 - предельная ставка налога
Предположим, например, что инвестор, предельная ставка налога которого равна 40%, планирует купить облигацию, свободную от налогообложения, у которой уровень доходности, необлагаемый налогами (tax-exempt yield), равен 6%. Эк­вивалентная доходность, облагаемая налогами, равна 10%. Это подтверждается следующими расчетами.
Методы оценки
Если облигация продается по цене ниже номинала (например, с дисконтом), то при вычислении эквивалентной доходности, облагаемой налогами, в качестве до­ходности, свободной от налогообложения, нельзя использовать традиционную до­ходность к погашению, поскольку федеральными налогами не облагаются только купонные выплаты. Вместо этого в числителе должна стоять доходность к пога­шению после выплаты налогов на предполагаемую капитальную прибыль (capital
gain).
Доходность к погашению после выплаты налогов на предполагаемую капи­тальную прибыль вычисляется так же, как обычная доходность к погашению. Однако в формуле вместо выкупной стоимости (redemption value) следует исполь­зовать чистую выручку после выплаты предполагаемых налогов на капитальную прибыль.
Использование эквивалентной доходности, облагаемой налогами, для оцен­ки сравнительной привлекательности налогооблагаемых облигаций и облигаций, свободных от налогов, имеет один серьезный недостаток. Напомним, что в гла­ве 4 при описании доходности к погашению мы предполагали, что все купонные выплаты могут быть реинвестированы под процентную ставку, равную вычис­ленной доходности. Следовательно, налогооблагаемые облигации с одинаковыми уровнями доходности к погашению нельзя сравнивать между собой, поскольку совокупный денежный доход по этим облигациям может отличаться от вычислен­ной доходности. Эта же проблема возникает и при сравнении налогооблагаемых облигаций и облигаций, свободных от налогов, так как только часть купонных выплат по налогооблагаемой облигации может быть реинвестирована, в то время как муниципальные облигации позволяют реинвестировать все купонные выпла­ты. Таким образом, для сравнения налогооблагаемых облигаций и облигаций, свободных от налогов, необходимо применять подход, основанный на оценке со­вокупного дохода и описанный в главе 4.
Традиционный метод оценки муниципальных облигаций оставляет желать лучшего. Основная проблема заключается в том, что риск досрочного выкупа не поддается точному анализу. При вычислении наименьшей доходности игнори­руется тот факт, что процентные ставки в будущем могут измениться и расписание денежных потоков может отличаться от предполагаемого. Если инвестор рассчи­тывает на доходность облигации на дату погашения, то он очень удивится, если облигация будет выкуплена на несколько лет раньше. И наоборот, если инвестор рассчитывает на доходность в момент выкупа, а облигация не будет выкуплена, то расписание денежных потоков будет отличаться от ожидаемого. В результате при­менения традиционной методологии облигация, выкупленная в первый момент досрочного выкупа, оказывается сильно переоцененной, а стоимость безотзыв­ной облигации с чрезвычайно большой выпуклостью, остается недооцененной.Это явление особенно ярко проявляется при оценке долгосрочных облигаций. Более подробная информация об анализе OAS приведена в главе 37.


Понравился материал? Поделитесь с друзьями!

<< Предыдущая статьяСледующая статья >>
11.13. Страхование муниципальных облигаций 11.15. Условия налогообложения муниципальных облигаций





Убедительная просьба при использовании любых материалов Одесской электронной бизнес-библиотеки ставить активную ссылку на наш сайт. По всем вопросам касательно сайта пожалуйста пишите на почту
      Карта сайта