Book.od.ua Книги для вашего бизнеса



Одесская библиотека бизнес литературы
полезные книги для бизнеса

1.8.Условия досрочного выкупа и рефинансирования.Продолжение.

Начиная с середины 1990-х годов эмиссии государственных долговых обяза­тельств стали все чаще предусматривать условие досрочного выкупа с возвратом в первоначальное состояние (make-whole call provision). В противоположность стандартному условию досрочного выкупа, предусматривающему фиксирован­ную досрочную цену для каждого момента времени, условие досрочного выкупа с возвратом в первоначальное состояние изменяется обратно пропорционально уровню процентных ставок. Цена досрочного выкупа с возвратом в первоначаль­ное состояние (т.е. погашаемая сумма), как правило, является суммой текущих размеров оставшихся купонных выплат, номинала, дисконтированного на доход­ность казначейской ценной бумаги с соответствующим сроком погашения, и спрэ-да. Например, 22 января 1998 года компания Aluminum Company of America (Alcoa) выпустила в обращение облигации на сумму 300 млн. долл. с условием досроч­ного выкупа с возвратом в первоначальное состояние до 15 января 2028 года. Эмитент может погасить эти облигации в любой момент либо полностью, ли­бо частично. Цена выкупа должна быть больше либо суммы полного номинала и накопленного процентного дохода, либо суммы цены досрочного выкупа с воз­вратом в первоначальное состояние и накопленного процентного дохода. В данном случае сумма досрочного выкупа с возвратом в первоначальное состояние равна сумме текущих размеров оставшихся купонов и номинальной цены облигации, дисконтированной на стандартизованную казначейскую ставку (Adjusted Treasury Rate), плюс 15 базисных пунктов.3 Стандартизованная казначейская ставка - это эквивалентная доходность ценной бумаги, выпущенной Министерством финансов США и имеющей срок погашения, сравнимый с оставшимся сроком погашения выкупаемой облигации. Каждый владелец облигации уведомляется о ее досроч­ном погашении не позднее чем за 30 дней до момента выкупа, но не ранее чем за 60 дней до него. Эти облигации, как и большинство облигаций с условием досрочного выкупа с возвратом в первоначальное состояние, могут быть погаше­ны в любой момент. Обратите внимание на то, что при уменьшении процентных ставок цена досрочного выкупа с возвратом в первоначальное состояние увели­чивается. Таким образом, если эмитент, наблюдая падение процентных ставок, решит воспользоваться своим правом на досрочное погашение облигаций с воз­вратом в первоначальное состояние, то их держатели получат более высокую цену. Итак, условия досрочного выкупа с возвратом в первоначальное состояние обеспечивают инвесторам определенную защиту от риска реинвестирования.
Главный вопрос заключается в следующем: "Когда фирма посчитает прибыль­ным провести рефинансирование эмиссии?" Инвесторам важно понимать процесс принятия решения о выкупе старых облигаций и выпуске новых. Рассмотрим про­стой и краткий пример, иллюстрирующий этот процесс и некоторые вычисления, которые должен выполнить держатель облигации, пытаясь предсказать возмож­ный момент ее рефинансирования.
Предположим, что номинальная сумма непогашенных облигаций, выпущен­ных некоей фирмой, составляет 300 млн. долл., величина купона - 10%, срок погашения - 15 лет, а период отсрочки уже прошел. В настоящее время фир­ма выпускает в обращение новую облигацию с аналогичным сроком погашения и процентным доходом, равным 7,8%. Допустим, что эмиссионные затраты и юри­дические издержки составляют 2 млн. долл. Цена досрочного выкупа существую­щей облигации равна 105 долл. за каждые 100 долл. номинала. С учетом налогов фирма должна заплатить премию за досрочное погашение и понести затраты. Для упрощения расчетов предположим, что налоговая ставка равна 30%. Таким обра­зом, сумма достигает 11 190 000 долл.4 Такая операция на протяжении следующих 15 лет может сэкономить фирме 4 620 000 долл. дохода в год (эта сумма равна раз­ности между процентным доходом, который должен быть начислен на 30 млн. долл. по существующим облигациям, и затратами на новую эмиссию, равными 23,4 млн. долл. с учетом налогов).5 Доходность выплаты 11 900 000 долл. сейчас в обмен на экономию 4 620 000 долл. каждый год на протяжении следующих 15 лет составляет примерно 38%. Эта ставка намного превосходит стоимость дол­га фирмы с учетом налогов (в настоящий момент она равна 7,8%, умноженным на 0,7, т.е. 5,46%). Следовательно, рефинансирование эмиссии для фирмы в данный момент является экономически выгодной операцией.
Рефинансированием муниципальных облигаций часто называют иную опера­цию, хотя смысл понятия остается тем же самым. Муниципальные облигации могут быть пререфинансированными (prerefunded) до завершения срока обраще­ния (обычно в один из дней выкупа). В таком случае для выкупа облигаций вме­сто выпуска новых облигаций взамен старых муниципалитет эмитирует новые облигации, используя выручку для приобретения достаточно надежных ценных бумаг, чтобы обеспечить все денежные платежи по существующим облигациям. Таким образом, финансовые средства инвестируются в безотзывную доверитель­ную собственность (irrevocable trust), а муниципалитет становится эмитентом уже двух неоплаченных эмиссий облигаций. При этом старые облигации получают новую метку - "пререфинансированные". Если для рефинансирования долга ис­пользуются казначейские облигации, то денежные платежи по старым облигациям гарантируются казначейскими облигациями, образующими траст. Таким образом, они получают кредитный рейтинг AAA и продаются по более высокой цене, чем раньше. Муниципалитеты часто пользуются этим эффективным приемом для сни­жения стоимости своего долга.


Понравился материал? Поделитесь с друзьями!

<< Предыдущая статьяСледующая статья >>
1.7.Условия досрочного выкупа и рефинансирования 1.9.Фонд погашения





Убедительная просьба при использовании любых материалов Одесской электронной бизнес-библиотеки ставить активную ссылку на наш сайт. По всем вопросам касательно сайта пожалуйста пишите на почту
      Карта сайта